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21 W 59/23•OLG Frankfurt 21. Zivilsenat, 2025-05-27, 21 W 59/23
21 W 59/23Tribunale superiore / Civil Chamber 2127 mag 2025
Entscheidungsdatum: 2025-05-27
Aktenzeichen: 21 W 59/23
ECLI: ECLI:DE:OLGHE:2025:0527.21W59.23.00
Dokumenttyp: Beschluss
Die Beschwerden der Antragsteller zu 16), zu 17) und 18), zu 29) bis 31) sowie zu 49) und 50) gegen den Beschluss des Landgerichts Frankfurt am Main vom 23. März 2023 werden zurückgewiesen.
Die Gerichtskosten des Beschwerdeverfahrens einschließlich der Vergütung des gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre trägt die Antragsgegnerin. Außergerichtliche Kosten werden nicht erstattet.
Der Geschäftswert des Beschwerdeverfahrens wird auf 200.000 € festgesetzt.
A.
Die Antragsteller waren Aktionäre der X AG (im Folgenden X AG), deren Aktien an der Frankfurter Börse im Prime Standard notierten. Zudem erfolgte ein Handel an den Wertpapierbörsen Berlin, Düsseldorf, München und Stuttgart sowie über die Tradegate Exchange. Das Grundkapital der Gesellschaft in Höhe von 6.061.856 € war in eine gleiche Anzahl auf den Inhaber lautende, nennwertlose Stückaktien eingeteilt. Die Gesellschaft hielt keine eigenen Anteile.
Die X AG mit Sitz in Stadt1 war im Handelsregister des Amtsgerichts Stadt1 eingetragen. Das Geschäftsjahr entsprach dem Kalenderjahr. Gegenstand des Unternehmens war die Entwicklung, Herstellung und der Vertrieb von mobilen und stationäre Energiespeichersystemen sowie von alternativen Antriebssystemen und regenerativen Energieanlagen.
Die X AG war Entwickler und Hersteller von flüssigkeitsgekühlten und wiederaufladbaren Hochleistungs-Lithium-Ionen-Batteriesystemen für hybrid- und vollelektrische Antriebe sowie Wasserstoffantriebe und nahm daher an der Transformation der Automobil- und Nutzfahrzeugindustrie hin zu einer Elektrifizierung des Antriebs teil. Die X AG zählte zu den führenden Herstellern von Batteriesystemen in Europa und sollte nach dem geplanten Ausbau der Produktionskapazitäten einer der größten Batteriesystemhersteller Europas sein. Die Produkte der Gesellschaft waren in zwei Segmente, nämlich „On - Highway“ und „Off - Highway“ eingeteilt. Im Segment „On - Highway“ lieferte die X AG Batteriemanagementsysteme an große europäische Hersteller von Bussen und Nutzfahrzeugen. Die in diesem Segment eingesetzten Batteriesysteme waren komplexer und mussten kundenindividueller konzipiert werden als solche für PKW. Im Segment „Off - Highway“ lieferte die X AG Batteriesysteme an Hersteller oder an sogenannte Tier 1 Lieferanten von Schienenfahrzeugen, Marineanwendungen und Arbeitsmaschinen/Industriefahrzeugen. Dieses Segment war deutlich kleiner als das Segment „On-Highway“, ermöglichte jedoch aufgrund der Nischenmärkte höhere Bruttomargen. Jeweils fokussierte die X AG sich auf die Herstellung von Batteriemodulen und -systemen. Die Gesellschaft kaufte Batteriezellen ein, kombinierte die einzelnen Batteriezellen in standardisierten Systemen mit Thermotechnik und Batterien und verkaufte die Batteriesysteme an ihre Kunden, die diese dann in die Fahrzeuge einbauten.
Aufgrund ihres Geschäftsmodells agierte die X AG in einem wachsenden, aber sich aufgrund neuer technologischer Entwicklungen und sich ändernden Kundenanforderungen wandelnden Marktumfeld, das hohe Investitionen zum einen in die Entwicklung der Technologien und zum anderen in den Bau neuer Produktionsanlagen erforderte. Dies verlieh dem Unternehmen den Charakter eines Start-up Unternehmens.
Am 15. Februar 2021 veröffentlichte die D BidCo - die Rechtsvorgängerin der Antragsgegnerin - ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot zum Erwerb sämtlicher Aktien der X AG zum Kurs von 120 €. Die Angebotsunterlage wurde am 26. März 2021 veröffentlicht. Das Angebot wurde nach Verlängerung bis zum 26. Mai 2021 (vgl. Prüfbericht Rn. 115) von insgesamt 5.400.025 Aktien bzw. 89,08 % des Grundkapitals angenommen.
Mit Schreiben vom 2. August 2021 informierte die D BidCo, dass sie eine Verschmelzung mit Ausschluss der Minderheitsaktionäre der X AG beabsichtigt. Die X AG machte dies mit Ad hoc Mitteilung vom 3. August 2021 über das elektronische Informationsverbreitungssystem DGAP öffentlich bekannt. Zum Zweck der Durchführung der beabsichtigten unternehmerischen Maßnahme beauftragte die Rechtsvorgängerin der Antragsgegnerin die E GmbH mit der Ermittlung des Unternehmenswertes der X AG und der damit verbundenen Höhe der nach § 62 UmwG iVm § 327b AktG zu gewährenden Abfindung. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, bezüglich deren Ausführungen auf den zu den Akten gereichten Übertragungsbericht verwiesen wird, ermittelte einen anteiligen Ertragswert von 96,63 € je Aktie. Dem Ertragswert lag ein Basiszins in Höhe von gerundet 0,1 % (0,07 %) nach Steuern, eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,75 % nach Steuern und ein mittels einer Peer group ermittelter Betafaktor unverschuldet in Höhe von 1,10 sowie ein Wachstumsabschlag in Höhe von 1,5 vor und 1,3 nach persönlichen Steuern zugrunde.
Der umsatzgewichtete Börsenkurs drei Monate vor der öffentlichen Bekanntgabe der Maßnahme am 3. August 2021 belief sich auf 119,16 €, weshalb eine Abfindung in dieser Höhe vorgeschlagen wurde. Die gerichtlich bestellte, sachverständige Prüferin, die F und Partner mbH, bestätigte den Wert als angemessen, wobei auf den als Anlage zu den Akten gereichten Prüfbericht ergänzend Bezug genommen wird.
Am 1. November 2021 schlossen die X AG und die Rechtsvorgängerin der Antragsgegnerin den in Aussicht gestellten Verschmelzungsvertrag, wonach die X AG ihr Vermögen als Ganzes unter Auflösung ohne Abwicklung nach §§ 2 Nr. 1, 60 ff. UmwG auf die D BidCo überträgt. Der Verschmelzungsvertrag stand unter der Bedingung, dass ein Beschluss der Hauptversammlung der X AG über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die D BidCo als Hauptaktionärin in das Handelsregister der X AG eingetragen wird.
Daraufhin beschloss die Hauptversammlung der X AG am 17. Dezember 2021 die Verschmelzung sowie am gleichen Tag den Ausschluss der Minderheitsaktionäre. Die Verschmelzung wurde am 2. Februar 2022 ins Handelsregister der Hauptaktionärin eingetragen. Die Eintragung des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre erfolgte am 9. Februar 2022, die Bekanntmachung der Eintragung einen Tag später.
Zum Zeitpunkt des Wirksamwerdens des Ausschlusses der Minderheitsaktionäre waren 427.397 Aktien außenstehender Aktionäre vorhanden. Damit hielt die Antragsgegnerin 92,95 % der Aktien der X AG, wobei sie zwischen dem 9. Juni 2021 und dem 27. Juli 2021 durch einzelne börsliche und außerbörsliche Erwerbe weitere 234.434 Aktien der X AG, mithin ca. 3,87 % des Grundkapitals, erworben hatte.
Die Antragsteller halten die gewährte Abfindung für zu niedrig. Sie haben daher mit Schriftsätzen datierend vom 4. März 2022 bis 10. Mai 2022 ein Spruchverfahren eingeleitet mit dem Ziel, die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüfen zu lassen.
Das Landgericht hat mit der angegriffenen Entscheidung die Anträge zurückgewiesen. Zur Begründung hat das Landgericht ausgeführt, die gewährte Abfindung sei angemessen. Denn die angemessene Abfindung ergebe sich aus dem Börsenkurs der Gesellschaft. Dieser sei zur Bestimmung des Unternehmenswertes hinreichend aussagekräftig.
Gegen die Entscheidung haben die Antragsteller zu 7) bis 9), 16), zu 17) und 18), zu 29) bis 31) sowie zu 49) und 50) Beschwerde eingelegt, wobei die Antragsteller zu 7) bis 9) ihre Beschwerde nach Hinweis des Landgerichts wieder zurückgenommen haben (Bl. 178 d. A.). Zur Begründung haben sie im Wesentlichen ausgeführt, ein Abstellen auf den Börsenkurs allein sei nicht sachgerecht, um den wahren Wert des Unternehmens zu ermitteln. Stattdessen beinhalte der Börsenkurs allein eine Untergrenze der angemessenen Abfindung. Ferner sei der durchschnittliche, gewichtete Börsenkurs falsch ermittelt. Lege man die Bloombergdaten zugrunde, ergebe sich ein Börsenkurs in Höhe von 119,60 €. Der ermittelte Ertragswert der Gesellschaft sei zu niedrig bemessen. Zudem stelle der Vorerwerbspreis in Höhe von 120 € eine Mindestabfindungshöhe dar. Schließlich sei die an dem durchschnittlichen Börsenkurs orientierte Abfindung in dem Zeitraum zwischen der Bekanntgabe des beabsichtigten Squeeze out und dem Hauptversammlungsbeschluss zu verzinsen. Auch dies habe das Landgericht nicht berücksichtigt.
Die Antragsgegnerin verteidigt den angefochtenen Beschluss. Sie hält die vom Landgericht vorgenommene Schätzung des anteiligen Unternehmenswertes anhand des Börsenkurses für sachgerecht und macht hierbei insbesondere ergänzende Ausführungen zur Liquidität der Aktie in dem Zeitraum von November 2020 bis zur Bekanntmachung des verschmelzungsrechtlichen Squeeze out am 3. August 2021.
Das Landgericht hat der Beschwerde nicht abgeholfen, sondern das Verfahren mit Beschluss vom 11. Mai 2023 dem Oberlandesgericht zur Entscheidung vorgelegt.
Der Berichterstatter hat der Antragsgegnerin zunächst aufgegeben, ergänzende Angaben zur Liquidität des Marktes für Aktien der X AG zu machen. Hinsichtlich der daraufhin mitgeteilten Daten wird auf Bd XXXVIII Bl. 290 ff. verwiesen.
Sodann hat der Senat mit Beschluss vom 25. Juni 2024 (Bd. XXXIX Bl. 421 d. A.) die sachverständige Prüferin um die Erläuterung einzelner Aspekte der Ertragswertberechnung gebeten. Bezüglich deren schriftlicher Ausführungen hierzu wird auf die gesondert zur Akte gereichte Stellungnahme vom 24. Januar 2025 Bezug genommen. Daraufhin haben vornehmlich der gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre sowie die Antragsgegnerin weiter vorgetragen, wobei insoweit auf Bd. XXXX Bl. 68 ff. und Bd XXXX Bl. 154 ff. verwiesen wird.
Ergänzend wird auf die Schriftsätze der Beteiligten im Beschwerdeverfahren und die ihnen angefügten Anlagen Bezug genommen.
B.
Die Rechtsmittel der Antragsteller sind zwar zulässig, jedoch unbegründet.
I. Die befristeten Beschwerden sind zulässig.
Sie sind formgerecht eingelegt worden. Ferner wurde die Monatsfrist des § 63 Abs. 1 Satz 1 FamFG iVm § 17 Abs. 1 SpruchG gewahrt (vgl. für die Antragsteller zu 7) bis 9) (Bd XXXVIII Bl. 154; zurückgenommen Bd XXXVIII Bl. 178), zu 16) (Bd XXXVIII Bl 176 und Bl. 180), zu 17) und 18) (Bd XXXVIII Bl. 174 und 190), zu 29) bis 31) (Bd XXXVIII Bl. 218 und 218) sowie zu 49) und 50) (Bd XXXVIII Bl 152 sowie 138 und Bl. 192).
Zudem erreichen die Beschwerdeführer den aufgrund der Nichtzulassung der Beschwerde gemäß § 61 Abs. 1 FamFG iVm § 17 Abs. 1 SpruchG erforderlichen Beschwerdewert von über 600 €. Die Antragstellerin zu 30) verfügte über 50 Aktien. Dies impliziert, dass bereits eine Erhöhung der Abfindung um 12 € und damit um 10 % zu einer Beschwer über 600 € führen würde. Eine Erhöhung um etwa 12 € ist im Beschwerdevorbringen hinreichend nachvollziehbar dargelegt worden, d.h. die Erhöhung ist mehr als bloß behauptet, aber noch nicht bewiesen worden (vgl. Drescher in Spindler/Stilz, AktG, 4. Aufl., § 12 SpruchG Rn 7).
Dies wiederum hat zur Folge, dass für alle Beschwerdeführer die erforderliche Beschwerdesumme erreicht ist. Denn die Werte mehrerer gegen denselben Beschluss im Spruchverfahren erster Instanz gerichteter Beschwerden, die das gleiche Rechtsschutzziel verfolgen, sind bei der Berechnung des Wertes des Beschwerdegegenstands nach § 61 FamFG zusammenzurechnen (vgl. BGH, Beschluss vom 18. September 2018 - II ZB 15/17, juris; ständige Rechtsprechung des Senats).
II. Die zulässigen Beschwerden der Antragsteller sind unbegründet. Im Ergebnis zu Recht hat das Landgericht die gewährte Abfindung in Höhe von 119,16 € je Aktie der X AG für angemessen erachtet. Dies ergibt sich aus einer am Börsenkurs orientierten Schätzung der oberen Grenze des „wahren Wertes“ des Unternehmensanteils, die in dem von der Übertragungsgutachterin ermittelten anteiligen Ertragswert ihre Bestätigung findet. Soweit die Antragsteller gegen die Ertragswertberechnung Einwände erheben, bleibt diesen der Erfolg im Wesentlichen versagt.
Als angemessen in dem vorgenannten Sinne ist eine Abfindung anzusehen, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263, 284; 100, 289, 304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Koch, AktG, 19. Aufl., § 327b Rn. 5). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft regelmäßig eine Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerfGE 100, 289).
a) Der Senat bestimmt wie zuvor das Landgericht die Angemessenheit der Abfindung anhand des Börsenkurses, da der Börsenkurs hinreichend aussagekräftig ist, um feststellen zu können, dass der innere anteilige Unternehmenswert jedenfalls nicht oberhalb von 119,60 € liegt und damit der Börsenkurs zumindest als Untergrenze der zu gewährenden Abfindung die angemessene Entschädigung bestimmt.
Dabei ist den Beschwerdeführern allerdings zuzugeben, dass gegen eine alleinige Heranziehung des Börsenwertes als Schätzgrundlage vorliegend Bedenken bestehen.
aa) Nicht gefolgt werden kann jedoch den Antragstellern, dieser Ansatz der Bewertung sei generell unzulässig bzw. ungeeignet. Diese Auffassung ist aufgrund der Entscheidungen des Bundesgerichtshofs vom 21. Februar 2023 (II ZB 12/21, juris Rn. 15 ff.) und vom 31. Januar 2024 (II ZB 2/22, juris rn 21 ff.) als überholt anzusehen. Auf die dortigen Ausführungen, die mit der bisherigen Rechtsprechung des Senats in Einklang stehen (vgl. nur Senat, Beschluss vom 26. April 2021 - 21 W 139/19, juris; Beschluss vom 9. Februar 2024 - 21 W 129/22, juris), wird Bezug genommen. Hierbei hat der Bundesgerichtshof zugleich gebilligt, dass der Stichtag, zu dem der Börsenkurs ermittelt wird, von dem eigentlich maßgeblichen Bewertungsstichtag abweicht (vgl. hierzu kritisch Ruthardt AG 2024, 770, 771 ff.).
bb) Ob der Börsenkurs eine geeignete Methode im konkreten Fall darstellt, ist jeweils vom Tatrichter anhand der Umstände des Einzelfalles festzustellen, wobei eine Bindung an die im Übertragungsbericht gewählte Methode entgegen der Ansicht einiger Antragsteller nicht besteht (vgl. BGH, Beschluss vom 21. Februar 2023 - II ZB 12/21, juris Rn. 25). Hierbei folgt der Senat der erstinstanzlichen Entscheidung allerdings nicht, soweit dort vertreten wird, eine Heranziehung des Börsenkurses als Bewertungsmaßstab sei aufgrund der nicht zu bestreitenden Defizite des Ertragswertverfahrens bereits dann veranlasst, wenn Informationsdefizite und/oder Kursmanipulationen nicht ersichtlich seien und keine Marktenge im Sinne der WpÜG - AngVO vorliege (vgl. bereits Senat, Beschluss vom 9. Februar 2024 - 21 W 129/22, juris Rn. 27 mit Anmerkungen von Decher NZG 2024, 882; Bungert/Strothotte DB 2024, 650; Peemöller BB 2024, 816; le Dandeck/Richter WuB 2024, 199; OLG Düsseldorf, Beschluss vom 28. November 2022 - 26 W 4/21, juris Rn. 44).
Vielmehr ist eine umfassende, abwägende Entscheidung im Einzelfall erforderlich. Hierfür kommt es insbesondere - wie der Senat bereits in früheren Beschlüssen ausgeführt hat (vgl. u.a. Senat, Beschluss vom 26. April 2021 - 21 W 139/19, juris Rn 40) - neben der Aktualität des zur Bewertung herangezogenen Börsenkurses für den Bewertungsstichtag ganz maßgeblich auf die Liquidität des Marktes der in Rede stehenden Aktien an, da gerade bei hochliquiden Märkten von einer effizienten Verarbeitung möglichst vieler Informationen im Preis ausgegangen werden kann. Dabei bemisst sich die Liquidität des Marktes anhand unterschiedlicher Kriterien wie etwa der Anzahl der Handelstage, dem Börsenumsatz pro Tag, der Aufnahme in einen Börsenindex und insbesondere dem Bid - Ask - Spread (vgl. dazu ausführlich Laas/Riabinova NZG 2025, 432).
cc) Hierzu hat die sachverständige Prüferin auf ergänzende Nachfrage des Berichterstatters hin mitgeteilt, dass Handel mit Aktien der X AG an allen möglichen Handelstagen im Betrachtungszeitraum vom 2. Mai bis zum 2. August 2021 erfolgte. Insgesamt wurden während der drei Monate vor Bekanntgabe der Absicht eines verschmelzungsbedingten Squeeze out am 3. August 2021 pro Tag ca. 5.400 Aktien gehandelt mit einem durchschnittlichen Umsatz von 647.000 €. Der Kurs war in den Jahren zuvor bis zu Gerüchten über eine denkbare Übernahme relativ konstant und betrug etwa 40 € (vgl. Bd XXXIX Bl. 316). Der free float lag bei 23 %. Der Bid Ask Spread betrug 0,45 %, was im Vergleich zu anderen Aktien als relativ niedrig einzustufen ist. Soweit gegen den letztgenannten Wert der gemeinsame Vertreter Einwände erhebt, weil dieser allein auf der Basis der letzten Tickdaten des jeweiligen Handelstages statt allgemeiner auf Intradaydaten ermittelt worden seien, ist der Einwand vorwiegend technischer Natur, ohne für das Ergebnis maßgebliche Relevanz zu haben, da es sich ohnehin um einen durchschnittlichen Wert über einen längeren Zeitraum handelt.
Nicht zuletzt aufgrund des geringen Bid Ask Spread ist von einer ausreichenden Liquidität im Aktienhandel der X AG auszugehen. Soweit der gemeinsame Vertreter die Auffassung vertritt, eine Bewertung des Unternehmensanteils anhand der Börsenkurse sei abzulehnen, weil die Aktie der X AG nicht als liquide im Sinne von § 31 Abs. 2 S. 1 WpÜG angesehen werden könne, überspannen sie damit die Anforderungen an die Liquidität des Marktes zu den hier maßgeblichen Bewertungszwecken (vgl. Senat, Beschluss vom 9. Februar 2024 - 21 W 129/22, juris Rn 45.
Bedenken hinsichtlich der dem Kapitalmarkt ausreichend zur Verfügung gestellten Informationen bestehen keine. Hierzu hat die Antragsgegnerin (Bd XXX VII Bl. 126) unwidersprochen vorgetragen, die X AG habe den Kapitalmarkt regelmäßig und zutreffend über ihre operative Entwicklung sowie über anstehende Veränderungen in der Aktionärsstruktur und die bevorstehende Strukturmaßnahme unterrichtet. Anhaltspunkte, hieran zu zweifeln, sind nicht erkennbar.
dd) Dieser Befund allein vermag aber eine Heranziehung des Börsenkurses im vorliegenden Fall noch nicht zu rechtfertigen. Denn insoweit verweisen die Antragsteller zu Recht und in Einklang mit der Rechtsprechung des Senats (vgl. Beschluss vom 17. Juni 2017 - 21 W 37/12, juris Rn. 38) darauf, dass gegen eine Heranziehung zur Wertbestimmung der Anteile grundsätzlich die mangelnde Eignung des eigenen Börsenkurses der Gesellschaft zur Bestimmung des Betas der Gesellschaft spricht. So haben sowohl die Bewertungsgutachterin als auch die sachverständige Prüferin mit gut nachvollziehbaren Gründen zur Bestimmung des Risikos der Gesellschaft nicht auf deren eigenes Beta, sondern vielmehr auf das Beta einer Peer group abgestellt. Ist aber der Börsenkurs nicht geeignet, das Risiko der Gesellschaft angemessen zu reflektieren, spricht grundsätzlich auch viel dafür, dass der Börsenkurs dann auch nicht den inneren Wert der Beteiligung zuverlässig abbildet.
Soweit in der Literatur vertreten wird, es sei aus aussagelogischen Gründen zwingend, im Fall eines verzerrten eigenen Betas der Gesellschaft von einer mangelnden Aussagekraft des Kurses auszugehen, weswegen sich sodann zugleich ein Rückgriff auf ihn als Bewertungsmethode verbiete (vgl. Knoll/Sekera-Terplan GWR 2022, 341), ist diese Aussage keineswegs logisch zwingend. Dies ergibt sich bereits daraus, dass die relevanten Zeiträume der Kursanalyse für die Bestimmung des Betas und die Schätzung des inneren Wertes der Gesellschaft unterschiedlich sind. Sofern etwa das 2 Jahres Beta der Gesellschaft ungeeignet ist, weil die Kurse im Zeitraum von ein bis zwei Jahren vor der Bekanntgabe der unternehmerischen Maßnahme verzerrt waren, impliziert dies mitnichten, dass auch die Kurse im Zeitraum von 3 Monaten vor der Bekanntgabe der unternehmerischen Maßnahme verzerrt sein müssen, auch wenn Anlass zu einer genaueren Analyse besteht.
Allerdings ist vorliegend die Ursache für die mangelnde Eignung des eigenen Betas in den Blick zu nehmen. Diese liegt - wie auch die sachverständige Prüferin darlegt - an dem von der Rechtsvorgängerin am 15. Februar 2021 unterbreiteten freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot von Aktien der X AG. So stieg der Kurs der Aktie mit der Ankündigung des freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots in Höhe von 120 € je Aktie am 15. Februar 2021 sprunghaft von 103,7 € auf 124,5 € und bewegte sich in der Folge bis zum Bewertungsstichtag relativ konstant bei 120 € (vgl. Bd. XXXVIII Bl. 293 ff. d. A.). Dies legt es nahe, dass der Kurs ganz maßgeblich durch das freiwillige Übernahmeangebot bestimmt worden ist. Wird aber der Kurs von dem freiwilligen Übernahmeangebot bestimmt, vermag er nicht mehr Ausdruck des unternehmensindividuellen, operativen Risikos der Gesellschaft zu sein (vgl. Senat, Beschluss vom 9. Februar 2024 - 21 W 129/22, juris).
Gleichzeitig spiegelt der Kursverlauf während der Angebotsfrist das Übernahmeangebot von 120 € je Aktie unter Berücksichtigung der Einschätzung des Kapitalmarktes in Bezug auf die Wahrscheinlichkeit des Eintretens der Angebotsbedingungen wider. Dies gilt aber im Fall des vorliegenden grundsätzlich informationseffizienten Kapitalmarktes nur dann, wenn der Markt den inneren Wert der Beteiligung geringer einschätzt als das öffentliche Angebot. Andernfalls würde der Kurs unabhängig von dem aus Sicht der Marktteilnehmer zu geringen Übernahmeangebot oberhalb der angebotenen 120 € liegen. Insoweit kann trotz des erfolgten Übernahmeangebots der Kurs als Obergrenze des inneren Wertes der Gesellschaft und mithin zur Bestimmung der Angemessenheit der Abfindung herangezogen werden. Denn Schwankungen der Kurse der Gesellschaft aufgrund deren operativen Risikos nach unten hin sind wegen des garantierten Übernahmepreises ausgeschlossen, nicht jedoch nach oben hin. Daraus folgt, dass der Kurs der Gesellschaft als Risikomaßstab nicht herangezogen werden kann, wohl aber als Obergrenze für den inneren Wert der Gesellschaft (vgl. für einen ähnlich gelagerten Fall Senat, Beschluss vom 9. Februar 2024 - 21 W 129/22, juris).
Hinzu kommt, dass das öffentliche Angebot nach Verlängerung am 26. Mai 2021 auslief. Bis zum Tag der Bekanntgabe des beabsichtigten Squeeze out am 3. August 2021 gab es mithin einen wenngleich relativ kurzen Zeitraum unbeeinflussten Börsengeschehens, während dessen der Kurs sich ebenfalls trotz merklichen Handels nicht wesentlich änderte. Auch der Umstand, dass das nur geringfügig oberhalb der am Börsenkurs orientierten Abfindung liegende Angebot von 89,08 % der Aktionäre angenommen wurde, spricht dafür, dass der Börsenkurs den inneren Wert der Gesellschaft jedenfalls nicht unterschreitet. Soweit der Kurs an wenigen Tagen oberhalb von 120 € lag, mag dies durch die Zukäufe der Antragsgegnerin beeinflusst worden sein, vermag aber ebenfalls eine am Börsenkurs orientierte Schätzung des inneren (Mindest-)Wertes der Gesellschaft nicht in Frage zu stellen.
b) Allerdings ist den Antragstellern darin beizupflichten, dass aufgrund des öffentlichen Angebots sowie der zwar zufriedenstellenden, aber nicht optimalen Liquidität des Marktes für die Aktien der X AG ein Restzweifel bestehen bleibt, ob der Börsenkurs von 119,16 € aussagekräftig im Sinne einer Obergrenze für den inneren Wert der Gesellschaft ist. Es besteht, wie dargelegt, aufgrund unterschiedlicher Ermittlungszeiträume zwar kein logisch zwingender Zusammenhang zwischen einem verzerrten Beta und einer fehlenden Aussagekraft der für eine Bewertung herangezogenen Kurse. Auch ist es - wie ebenfalls ausgeführt - denkbar, den Kurs als Obergrenze eines inneren Wertes heranzuziehen, selbst wenn er das operative Risiko der Gesellschaft nicht mehr abbildet. Gleichwohl sind grundsätzlich sowohl für die Aussagekraft des eigenen Betas wie auch für die Bewertung einer Aktie anhand deren Kurse unverzerrte Kurse notwendig. Hinzu kommt ein relativ geringer free float sowie ein lediglich kurzer Zeitraum, in dem der Kurs nicht von dem öffentlichen Angebot der Antragsgegnerin bestimmt war.
Daher hält der Senat es ebenfalls für erforderlich, zu Kontrollzwecken den Ertragswert in seine Betrachtung mit einzubeziehen (vgl. zu diesem Ansatz auch OLG München, Beschluss vom 14. Dezember 2021 - 31 Wx 190/20, juris Rn. 125).
c) Hierbei erweist sich der von dem Übertragungsbewerter ermittelte Ertragswert entgegen der Auffassung der Antragsteller als tragfähig, so dass auch aus dieser Sicht die Abfindung sich als angemessen erweist.
Der für eine Schätzung des Anteilswertes jedenfalls zu Kontrollzwecken heranzuziehende Ertragswert der X AG ergibt sich aus den mit dem Kapitalisierungszins abgezinsten zukünftigen Erträgen der Gesellschaft zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und des sonstigen Sondervermögens zum Bewertungsstichtag.
aa) Soweit es die der Unternehmensbewertung zugrundeliegenden Ertragszahlen anbelangt, können grundsätzlich die im Wesentlichen gut nachvollziehbaren Ausführungen im Übertragungsbericht, die ihrerseits während der Detailplanungsphase auf dem regulären Planungsprozess der Gesellschaft aufsetzen, einer eigenen Schätzung zugrunde gelegt werden, nachdem die sachverständige Prüferin auf Bitten des Senats weitere Erläuterungen gemacht hat. Folglich ist von einer Detailplanungsphase (einschließlich „Forecast“ und „Budget“) in den Jahren 2021 bis 2026 auszugehen, an die sich ab dem Jahr 2027 eine Grobplanungsphase anschließt, die sodann nach einem Übergangsjahr ab dem Jahr 2031 in die ewige Rente einmündet.
Die im Vertragsbericht ausgewiesenen, geplanten jährlichen Ergebnisse nach Unternehmenssteuern und die daraus abgeleiteten Nettozuflüsse bei den Aktionären erweisen sich als plausibel und damit nicht korrekturbedürftig. Entsprechend legt der Senat seiner Ertragswertermittlung Nettozuflüsse bei den Aktionären in der Detailplanungsphase von zunächst 0 TEUR und ab 2025 in Höhe von 18.333,9 TEUR bzw. 29.307,5 TEUR, sodann in der Grobplanungsphase von 33.734,7 TEUR auf 42.732,6 TEUR anwachsend und in der ewigen Rente von 46.169,7 TEUR zugrunde. Dabei wird in den ersten vier Verlustjahren der Detailplanungsphase keine echte Ausschüttung angenommen. Ab dem Jahr 2025 wird mangels fester Ausschüttungspolitik der Gesellschaft (vgl. Prüfbericht S. 77) eine gleichbleibende Ausschüttungsquote von 40 % unterstellt.
bb) Den hiergegen von den Beteiligten erhobenen Einwänden bleibt der Erfolg versagt.
aaa) Im Ergebnis nicht durchzudringen vermögen die Antragsteller mit ihren gegen die der Ertragswertberechnung zugrunde gelegten Erträge.
(1) Ohne Erfolg wendet sich der gemeinsame Vertreter gegen den von der Rechtsprechung und auch vom Senat regelmäßig herangezogenen Prüfungsmaßstab (Bd XXX VII Bl. 134, Bd XXX VIII Bl.38). So ist er der Ansicht, dass lediglich bei der Detailplanungsphase der üblich privilegierte Maßstab für die Erträge zur Anwendung kommen dürfe. Hierzu kann der Senat auf seine Ausführungen in der Sache 21 W 129/22 verweisen (vgl. Beschluss vom 9. Februar 2024, juris Rn, 70 ff). Danach ist bzgl. der Grobplanungsphase und der ewigen Rente zu unterscheiden: So ist es zutreffend, dass diese nicht mehr von dem Planungsermessen der Detailplanungsphase erfasst werden. Jedoch werden die Erträge aus der Detailplanungsphase heraus entwickelt. Damit ist die Grundlage der Weiterentwicklung vom Planungsermessen umfasst, nicht aber die vom Bewertungsgutachter vorgenommene Fortschreibung der Plangrößen aus dem letzten Detailplanungsjahr hin zur ewigen Rente. Es müssten also Angriffe konkret gegen diese Fortschreibung vorgetragen werden. Einwände dahingehend etwa, dass die angenommene Höhe mancher Planungsgrößen unplausibel hoch oder niedrig sind, genügen mithin nicht. Vielmehr muss der Einwand trotz des gegebenen Bezugs zum letzten Planjahr von Relevanz sein. Vorliegend kommt hinzu, dass die strategische Planung bis 2030 und damit zugleich die langfristigen Ziele für das Jahr 2030 ebenfalls vom Vorstand der X AG festgelegt worden sind (vgl. Bd XXX VII Bl. 136 und 138 d. A.) und mithin gleichfalls vom Planungsprärogativ der Gesellschaft umfasst sind.
(2) Entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters (Bd XXX VII Bl. 144 Bd XXX VIII Bl. 38) sind die Umsatzerlöse nicht deshalb unplausibel, weil keine Umsätze im Segment PKW, Schnellladestationen und Stromspeicher ausgewiesen werden. Auf einen entsprechenden Einwand hin hat die Antragsgegnerin ausdrücklich klargestellt, dass Umsätze mit Batteriesystemen für PKW nicht ausgewiesen sind, weil die Gesellschaft auf dem Markt für Personenkraftwagen mit alternativen Antrieben weder tätig sei noch dies für die Zukunft geplant sei. Gleiches gelte für Schnellladestationen und Akkus für eine stationäre Stromspeicherung. Entsprechende Ausweise auf der Homepage der Gesellschaft seien auf alte Pilotprojekte zurückzuführen, die dann aber nicht weiterverfolgt worden seien. Insoweit sei für den Ertragswert allein die Planung, nicht aber eine ohne entsprechende Umsätze hinterlegte Werbung auf der Webseite der Gesellschaft von Belang.
Hierzu hat die sachverständige Prüferin auf Bitten des Senats ausdrücklich bestätigt, dass sie im Rahmen ihrer Prüfung des Übertragungsberichts den Vorstand explizit nach einer etwaigen Planung von Batteriesystemen für PKW und Schnellladestationen gefragt habe. Jeweils habe der Vorstand angegeben, dass keine konkreten Pläne oder Vorhaben bestünden, auf den entsprechenden Marktsegmenten aktiv zu werden. Insbesondere sei das Projekt Schnellladestationen nicht weiterverfolgt worden, da der Kunde, mit dem zusammen die Ladesäulen ursprünglich entwickelt worden seien, sich für eine eigene Herstellung und Vermarktung ohne die X AG entschieden habe. Der Senat sieht keine Veranlassung, an diesen Angaben zu zweifeln, weswegen insoweit auch die geplanten Erträge nicht zu korrigieren sind.
Soweit der gemeinsame Vertreter anders als die Aufgabe der Herstellung von Batteriesystemen trotz der ergänzenden Stellungnahme der sachverständigen Prüferin weiterhin von einer Planung zur Herstellung von Schnellladestationen überzeugt ist, vermag der Senat ihm hierin nicht zu folgen. Sein Argument, dass die Angabe wegen der bereits aufgebrachten Entwicklungskosten bei einem gleichzeitig stark wachsenden Markt für Ladestationen nicht zutreffen könne, fußt auf einer Marktstudie von G aus dem Jahr 2024, die aber die allein maßgeblichen Verhältnisse zum Bewertungsstichtag im Dezember 2021 nicht widerzuspiegeln vermag. Darüber hinaus handelt es sich bei bereits getätigten Entwicklungsinvestitionen - unabhängig von der Frage, ob überhaupt die X AG und nicht deren Kunde die Entwicklungskosten im Wesentlichen aufgebracht hat - um sogenannte sunk costs, die für eine in die Zukunft gerichtete Entscheidung keine wirtschaftliche Bedeutung haben.
(3) Nicht zu überzeugen vermag ferner der Einwand des gemeinsamen Vertreters, die Gesellschaft habe mit deutlich höheren Produktionskapazitäten geplant als ausgewiesen. Der gemeinsame Vertreter bezieht sich dabei auf eine öffentliche Äußerung des Vorstands im Rahmen des Eigenkapitalforums der Deutschen Börse AG am 16. November 2020. Hierzu hat die Antragsgegnerin klargestellt, dass der dort dargestellte Kapazitätsaufbau in Deutschland auf rd. 10 GWh den Fall eines ausreichenden Kundenbedarfs betroffen habe. Ein solcher Kundenbedarf habe aber dann nicht existiert, weswegen es zum Bewertungsstichtag auf Vorstandsebene keine Überlegungen oder gar Entscheidungen zu einem entsprechenden Kapazitätsaufbau gegeben habe.
Dies ist in Anbetracht der Zeitspanne zwischen der öffentlichen Äußerung und dem Bewertungsstichtag nachvollziehbar. Zugleich hat die sachverständige Prüferin auf Nachfrage angegeben, dass sie weder bei der Besichtigung vor Ort noch in den ihr zur Verfügung gestellten Unterlagen Anhaltspunkte für einen über den in dem Übertragungsbericht geplanten Kapazitätsaufbau hinausgehende Erweiterung auf rund 10 GWh gefunden habe. Deswegen hat auch der Senat keine Zweifel an der Richtigkeit der nochmals auf Nachfrage von der sachverständigen Prüferin bestätigten Planung.
Soweit der gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre eine plausible Erklärung für die damalige Angabe eines Kapazitätsaufbaus auf rund 10 GWh vermisst und hieraus ableitet, es müsse eine Planungskorrektur vorgenommen werden, da die Planung im Widerspruch zu der früheren Angabe des Vorstands stehe, vermag dies nicht zu überzeugen. Bindend ist die zum Bewertungsstichtag bestehende Planung, nicht zu einem früheren Zeitpunkt vom Vorstand gemachte Verlautbarungen.
(4) Ferner rügt der gemeinsame Vertreter den Verlauf der Materialaufwandquote insbesondere im Rahmen der Grobplanung. So weise - wie unstreitig - die Planung einen Anstieg der Quote im zweiten Planjahr von ca. 77,3 % auf 75,4 % auf, sinke sodann auf ca. 72,4 % bis 2026, um dann kontinuierlich bis zum letzten Jahr der Grobplanungsphase auf das Niveau von 2022 wieder anzusteigen.
Die Antragsgegnerin verweist insoweit auf den Aufbau einer Serienproduktion zum Zeitpunkt der Vornahme der Bewertung. Insoweit gehe der in Bezug genommene Anstieg der Materialaufwandsquote um 2,1 % im Planjahr 2022 gegenüber dem Jahr 2021 auf die geplante Umstellung von der manuellen Prototypenfertigung auf die Serienproduktion zurück, in dessen Rahmen es dann auch zu einem geänderten Produktionsmix mit einer eigenen Fertigung von Modulen durch die Gesellschaft statt zu einem Fremdbezug der Module gekommen sei. Dieser Effekt habe sich erst ab dem Jahr 2023 ausgewirkt und zu einer weiteren Verbesserung der Materialaufwandsquote in den Folgejahren geführt. Soweit es den erneuten Anstieg ab 2027 betreffe, sei dieser auf die geplante Eröffnung einer dritten Gigafactory in Latein- oder Mittelamerika zurückzuführen. Dies habe zwangsläufig einen Anstieg des Anlagevermögens, des Personalbestands und auch indirekter Transport- und Logistikkosten zwischen den Standorten und im Einkauf zur Folge.
Auf Nachfrage des Senats bei der sachverständigen Prüferin hat diese - soweit es den Anstieg der Materialaufwandsquote in der Grobplanungsphase betrifft - weiterhin erläuternd angegeben, dass aufgrund der erwarteten Intensivierung des Wettbewerbs mit sinkenden Absatzpreisen kalkuliert worden sei. Dass sinkende Absatzpreise sich ceteris paribus auf eine Erhöhung der Materialquote auswirken, ist im Gegensatz zu einer Auswirkung eines Anstiegs des Anlagevermögens und des Personalbestands unmittelbar plausibel. Gleichzeitig ist bereits im Prüfbericht eine zunehmende Konkurrenz von kleinen und großen Anbietern angesprochen worden und geht die übrige Planung - insoweit konsequent - in der Grobplanungsphase von einer sinkenden EBIT - Marge von 8,1 % im Jahr 2027 auf 7,7 % im Jahr 2030 aus. Da zudem am Ende der Grobplanungsphase das Niveau der Materialaufwandsquote letztlich wieder das Niveau des Jahres 2022 erreicht und mithin im Rahmen des Beobachteten liegt, hält der Senat den angenommenen Anstieg für plausibel, auch wenn der gemeinsame Vertreter zu Recht darauf hinweist, dass den eigenen Ausführungen der sachverständigen Prüferin zufolge die alten Materialaufwandsquoten für die Zukunft aufgrund der veränderten Verhältnisse nur sehr eingeschränkt aussagekräftig sind. Soweit der gemeinsame Vertreter aber darüber hinaus kritisiert, das Risiko des Eintritts neuer Wettbewerber sei allein im Risikozuschlag zu verorten, vermag sich der Senat diesem Einwand in dieser Form nicht anzuschließen. Bei der Auswirkung neuer Wettbewerber auf die Planung handelt es sich um die erwartete Intensivierung des Wettbewerbs, bei der Berücksichtigung in dem Risikozuschlag handelt es sich um die Volatilität der erwarteten Intensivierung. Entsprechend erfolgt entgegen der Auffassung des gemeinsamen Vertreters keine unzulässig Doppelerfassung einer Zunahme der Wettbewerbsintensität im Zähler bei den Erträgen und im Nenner bei dem Kapitalisierungszins.
(5) Zutreffend sind ferner die Synergien durch die unternehmerische Maßnahme erfasst. Soweit die Antragsgegnerin ausführt, bei der in der Angebotsunterlage angesprochenen erwarteten Zusammenführung von Technologien und Know -how handele es sich um sogenannte echte Synergien, die nur durch die Übernahme selbst hätten realisiert werden können, ist dies nicht zu beanstanden. Hiermit wird zum Ausdruck gebracht, dass die Synergien abhängig von der Verschmelzung beider Gesellschaften sind. Der Verschmelzungsvertrag seinerseits stand unter der Bedingung eines erfolgreichen Squeeze out. Folglich konnten diese nur im Fall eines erfolgreichen Squeeze out gehoben werden und wären den Minderheitsaktionären beim Verbleib in der Gesellschaft ohne die in Rede stehende unternehmerische Maßnahme nicht zugutegekommen. Dann scheidet nach der bisherigen Rechtsprechung eine Zurechnung der Synergien zugunsten der Minderheitsaktionäre aus (vgl. BGH, Beschluss vom 4. März 1998 - II ZB 5/98, Senat, Beschluss vom 28. März 2014 - 21 W 15/11, juris; Popp/Ruthardt in Fleicher/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl., § 12 Rn. 12.30 ff mw).
(6) Keinen durchgreifenden Bedenken unterliegen ferner die geplanten EBIT - Margen. Zwar weist der gemeinsame Vertreter insoweit erneut auf anderslautende öffentliche Darstellungen des Vorstands auf ihrer Investoren - Präsentation vom November 2020 hin, die einen Anstieg der EBIT Marge auf einen zweistelligen Prozentwert ab spätestens 2023 auswies. Hierzu hat die Antragsgegnerin allerdings klargestellt, dass bereits auf der nächsten Investorenkonferenz im Mai 2021 und mithin vor dem Beschluss der Bewertung durch Vorstand und Aufsichtsrat im Oktober 2021 diese Profitabilitätsziele relativiert worden seien. Dort habe man auf die im Jahr 2020 erzielte negative EBIT - Marge von - 7,6 % hingewiesen und dem ursprünglich angestrebten Ziel gegenübergestellt. Damit habe man verdeutlicht, dass die ursprünglich vorgestellte EBIT - Marge nicht erreicht werden könne. Dies ist nachvollziehbar, auch wenn im November 2020 sich eine negative Marge für das Jahr 2020 bereits abgezeichnet haben dürfte.
(7) Entgegen der Ansicht des gemeinsamen Vertreters sind die der Planung zugrunde gelegten Ausschüttungsquoten nicht zu beanstanden. In diesem Zusammenhang hat die sachverständige Prüferin darauf hingewiesen, dass eine klare Ausschüttungspolitik der Gesellschaft in der Vergangenheit nicht existiert habe und eine bestimmte Ausschüttungsquote auch nicht geplant worden sei (Prüfbericht S. 76 f.). Insoweit ist es sachgerecht, auf das Ausschüttungsverhalten vergleichbarer Unternehmen abzustellen. Hierbei ist ausgehend von einer am Markt beobachtbaren Dividendenquote zwischen 40 % und 60 % für die Jahre ab 2025 eine Ausschüttungsquote von 40 % unterstellt worden, wohingegen in den ersten vier Jahren aufgrund des bestehenden Verlustvortrags eine vollständige Thesaurierung angenommen worden ist.
Soweit der gemeinsame Vertreter hiergegen einwendet, die am Markt beobachtbare historische Ausschüttungsquote zwischen 40 % und 60 % liege zu hoch, da hierbei Unternehmen ohne jegliche Ausschüttung nicht berücksichtigt worden seien, weshalb eine Quote von 30 % eine realistischere Schätzung beinhalte, folgt der Senat dieser Überlegung nicht. Vielmehr ist bereits in der Vergangenheit eine am Markt beobachtbare Quote zwischen 40 % und 60 % vom Senat für zutreffend erachtet worden (vgl. etwa Senat, Beschluss vom 26. Mai 2023 - 21 W 119/22, juris Rn. 42;). In diesem Zusammenhang weist die Antragsgegnerin zu Recht darauf hin, dass die Nichtberücksichtigung solcher Unternehmen, die keine Ausschüttung vornehmen, sachgerecht ist. Unternehmen, die keine Ausschüttung ausweisen, befinden sich oft in einer Sondersituation, etwa aufgrund einer angespannten Liquiditätslage, einer Restrukturierung, einer defizitären Ertragslage, aufgrund hoher Investitionen oder einer Start-Up-Phase. Solche Unternehmen sind mit einem Unternehmen wie der Antragsgegnerin ab dem Jahr 2025 nicht vergleichbar und können daher auch keinen Anhalt für ein üblicherweise anzunehmendes Ausschüttungsverhalten bieten. Hinzu kommt, dass eine Absenkung der Ausschüttungsquote auf 30 % nach einer überschlägigen Berechnung des Senats auch zu keiner relevant höheren Abfindung führen würde.
cc) Die vorstehend erörterten zukünftigen Erträge der X AG sind mit einem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. Der im Übertragungsbericht ausgewiesene Kapitalisierungszins zwischen 6,7 % und 7,6 % in der Detail- und Grobplanungsphase bzw. 5,5 % in der ewigen Rente begegnet keinen, die angemessene Abfindung beeinflussenden Bedenken.
Dabei setzt sich der Kapitalisierungszins, mit dem die zukünftigen Erträge zu diskontieren sind, zusammen aus dem Basiszins, einem Risikozuschlag und - für die Zeit der ewigen Rente - einem Wachstumsabschlag.
aaa) Der Basiszinssatz repräsentiert eine (quasi-) risikofreie und fristenäquivalente Alternativanlage zur Investition in das zu bewertende Unternehmen. Im Übertragungsbericht ist ein Basiszins von 0,1 % vor Steuern und 0,07 % nach Steuern veranschlagt. Der Zins ist unter der Annahme eines Wachstumsabschlags von 1,0 % aus der Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen ermittelt worden, wobei auf die Datenbasis der Deutschen Bundesbank zurückgegriffen wurde. Zur Glättung kurzfristiger Marktschwankungen sowie möglicher Schätzfehler wurden aus den vorangegangenen drei abgeschlossenen Monaten geschätzte Renditen periodenspezifischer Durchschnittszinssätze abgeleitet, wobei die Durchschnittszinssätze der drei Monate vor dem Abschluss der Bewertungsarbeiten am 28. Oktober 2021 zugrunde gelegt wurden und eine relevante Veränderung bis zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtages am 17. Dezember 2021 nicht festgestellt worden ist.
Die Vorgehensweise im Übertragungsbericht bei der Bestimmung des Basiszinses entspricht grundsätzlich der ständigen Rechtsprechung des Senats (vgl. etwa Beschluss vom 17. Dezember 2012 - 21 W 39/11, juris Rn. 65; Beschluss vom 29. April 2011 - 21 W 13/11, Juris Rn. 68). Das gilt insbesondere für den Ansatz, den Basiszins anhand der Zinsstrukturdaten der Deutschen Bundesbank für einen bestimmten Stichtag zu ermitteln und sodann einen Durchschnitt der unmittelbar davorliegenden neunzig Tage zu ermitteln (vgl. Senat, Beschluss vom 5. Dezember 2013 - 21 W 36/12, Juris Rn. 72 ff.).
Zutreffend weist der gemeinsame Vertreter allerdings darauf hin, dass es bei einem für die Gesellschaft angenommenen Wachstumsabschlag von 1,5 % vor Steuern inkonsistent ist, den Basiszins auf der Grundlage einer Wachstumsrate von 1,0 % zu ermitteln. Die gebotene Heranziehung einer Wachstumsrate von 1,5 % führt - den unwidersprochen gebliebenen Angaben des gemeinsamen Vertreters zufolge - zu einem Basiszins vor Steuern von 0,09 %. Dies führt jedoch weiterhin zu einem Zins von 0,07 % nach Steuern, so dass die geringfügige Abweichung sich nicht spürbar auswirkt und insbesondere zu keinem über dem Börsenkurs liegenden anteiligen Ertragswert der Gesellschaft führt.
bbb) Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, der nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen ist. Der Senat hält in Einklang mit der sachverständigen Prüferin einen Risikozuschlag nach typisierter Einkommenssteuer in einer Höhe zwischen 6,5 % und 7,4 % in der Detail- und Grobplanungsphase und von 5,4 % in der ewigen Rente für gerechtfertigt.
Der Grund für die Erhöhung eines Basiszinses um einen Risikozuschlag ist darin zu sehen, dass bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind. Bei der Ermittlung des Risikozuschlags anhand des vom Senat in ständiger Rechtsprechung gebilligten Tax CAPM wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen (Überrendite) ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem unternehmensspezifischen Faktor, dem sogenannten Betafaktor multipliziert (vgl. zuletzt Senat, Beschluss vom 9. Februar 2024 - 21 W 129/22, juris Rn. 90 ff.; Beschluss vom 26. Mai 2023 - 21 W 119/22, juris Rn. 48 ff.).
(1) Im Übertragungsbericht wird eine Marktrisikoprämie von 5,75 % nach Steuern unterstellt. Hiergegen ist entgegen der Auffassung einiger Antragsteller nichts zu erinnern.
Bei der Marktrisikoprämie handelt es sich um eine mit hohen Unsicherheiten behaftete Größe, die keiner endgültigen Klärung zugeführt werden kann. Vielmehr ist die Prämie im Wege einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln. Hierzu ist es sachgerecht, sich an den Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer zu orientieren. Danach ist für den hier maßgeblichen Bewertungsstichtag eine Risikoprämie von 6 % bis 8 % vor persönlicher Einkommenssteuer und von 5,00 % bis 6,50 % nach Einkommenssteuer für den Bewertungsstichtag sachgerecht (vgl. FAUB Sitzung am 22. September 2019). Der ständigen Rechtsprechung des Senats zufolge begegnet der Mittelwert der vom FAUB angegebenen Spannbreite keinen Bedenken (vgl. Beschluss vom 26. Januar 2017 - 21 W 75/15, juris Rn. 76; OLG München Beschluss vom 12. Mai 2020 - 31 Wx 361/18, juris; vgl. auch LG Frankfurt, Beschluss vom 27. Juni 2019 - 3-05 O 38/18, juris). Dies führt vorliegend zu einer zu billigenden Marktrisikoprämie von 5,75 %. Überzeugende Gründe, von dieser Rechtsprechung abzuweichen, werden von den Antragstellern nicht angeführt und sind auch im Übrigen nicht ersichtlich. Insbesondere besteht keine Veranlassung, aufgrund der geänderten Empfehlung des FAUB vom 22. September 2019 nunmehr diese Empfehlung nicht mehr für Bewertungszwecke heranzuziehen.
Soweit der gemeinsame Vertreter die Auffassung vertritt, der Bundesgerichtshof habe in seiner Entscheidung vom 3. März 2020 klargestellt, dass die Marktrisikoprämie anhand von historischen Datenreihen unter der Annahme einer im Zeitablauf konstanten Marktrisikoprämie zu ermitteln sei, geht diese Ansicht fehl. Der Bundesgerichtshof hat in der vorgenannten Entscheidung lediglich festgestellt, dass es sich hierbei um einen vertretbaren Ansatz handelt, dem keine der anderen diskutierten Methoden als deutlich überlegen anzusehen sei. Insoweit sei der der Bundesnetzagentur zugebilligte Ermessensspielraum nicht überschritten, weswegen auch eine Beschlussabänderung nicht gerechtfertigt sei. Damit hat umgekehrt der Bundesgerichtshof aber auch nicht ausgesagt, dass die Ableitung der Marktrisikoprämie aus historischen Datenreihen dem derzeit von dem FAUB vertretenen Ansatz der Kombination mehrerer Ermittlungsmethoden überlegen sei.
Ebenso besteht kein Anspruch auf die Vorlage von Analystenschätzungen, die die Grundlage für die Ermittlung von impliziten Marktrisikoprämien bieten. Zutreffend ist, dass das Gericht sich eine eigene Meinung zur Höhe der Marktrisikoprämie bilden muss. Das tut der Senat, wenn er sich dabei auf die Empfehlung des FAUB als anerkanntes Expertengremium stützt und genau damit seine Auffassung quasi mittels eines Autoritätsbeweises begründet. Eine eigene Herleitung durch das Gericht ist dann ebenso wenig erforderlich wie sie den Beteiligten ermöglicht werden muss (vgl. bereits Senat, Beschluss vom 8. September 2020 - 21 W 121/15, Rn. 132). Weder der Gesellschaft noch dem Gericht im Rahmen seiner eigenen Schätzung des anteiligen Unternehmenswertes obliegt es, umfassende wissenschaftliche Studien zu der Höhe der Marktrisikoprämie als einer letztlich ohnehin nicht zweifelsfrei ermittelbaren Größe durchzuführen, wenn der Verband der Wirtschaftsprüfer und damit der maßgeblichen Experten auf dem fraglichen Gebiet eine Bandbreite bekannt gibt, die zwar gegebenenfalls diskussionswürdig, aber zumindest gut vertretbar ist. (vgl. Senat, Beschluss vom 17. Januar 2017 - 21 W 37/12, juris Rn. 108).
Zutreffend ist allerdings der Einwand des gemeinsamen Vertreters, die Heranziehung einer nationalen Marktrisikoprämie sei nicht konsistent mit der anhand einer Regression auf den MSCI World ermittelten Betafaktor. Zwar ist im Rahmen der wissenschaftlichen Diskussion weiterhin ungeklärt, ob eine nationale Sichtweise oder eine internationale Sichtweise des relevanten Kapitalmarktes der Vorzug zu geben ist. Dies mag auch von der jeweils zu bewertenden Gesellschaft abhängig sein. Jedoch folgt der Senat dem gemeinsamen Vertreter darin, dass eine einheitliche Sichtweise im Rahmen des Bewertungsmodells erforderlich ist. So ist - ohne ergänzende Annahmen - bei Heranziehung der nationalen Marktrisikoprämie der Betafaktor anhand einer Regression möglichst breiter nationaler Indices zu ermitteln oder andernfalls eine Marktrisikoprämie zu ermitteln, die sich auf den weltweiten Kapitalmarkt bezieht und von dem gemeinsamen Vertreter mit 4,5 % beziffert wird.
Dieser Ansicht hat sich im Rahmen ihrer ergänzenden Stellungnahme auch die sachverständige Prüferin angeschlossen (vgl. Stellungnahme S. 15). Allerdings kommt es hierauf im vorliegenden Fall nicht an. Denn die sachverständige Prüferin hat bereits im Prüfbericht bei der Ermittlung des Betas alternativ auf eine Regression gegen den CDAX als nationalen Index abgestellt. Sie kommt daher zu dem Ergebnis, dass der ermittelte Betafaktor vorliegend unabhängig davon ist, ob dieser gegen einen globalen oder - wie zutreffend - gegen den jeweils breitesten Landesindex ermittelt wurde.
(2) Die Marktrisikoprämie ist im Hinblick auf die spezielle Risikostruktur des jeweils zu bewertenden Unternehmens zu modifizieren. Das unternehmensindividuelle und branchenspezifische Risiko wird im CAPM sowie im Tax - CAPM durch den sogenannten Betafaktor ausgedrückt. Der Betafaktor ist ein Maß für das systematische Unternehmensrisiko im Vergleich zum Marktrisiko. Er ergibt sich aus der Relation zwischen der systematischen Volatilität der Anlagemöglichkeit und der Volatilität des Marktportfolios. Die systematische Volatilität wird dabei durch die Gesamtvolatilität der Anlagemöglichkeit sowie der Korrelation zum Gesamtmarkt getrieben. Sie entspricht dem Anteil des Risikos, der sich systematisch mit dem Markt verhält und der nicht durch Diversifikation eliminiert werden kann (vgl. Übertragungsbericht S. 80). Ein Betafaktor größer eins bedeutet, dass der Börsenkurs des betrachteten Unternehmens im Durchschnitt überproportional auf Schwankungen des Marktes reagiert, ein Betafaktor kleiner eins, dass der Börsenkurs sich im Durchschnitt unterproportional verändert. Maßgeblich für die Unternehmensbewertung ist das zukünftige Risiko der Gesellschaft, da der Betafaktor als Bestandteil des Kapitalisierungszinssatzes für die Diskontierung der zukünftigen Zahlungsströme des Unternehmens herangezogen wird.
Grundlage für die Schätzung des Betafaktors ist in erster Linie der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst. Ersatzweise können die Faktoren einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder ausnahmsweise auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (vgl. bereits Senat, Beschluss vom 30. August 2012 - 21 W 14/11, juris Rn. 72; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, juris Rn. 163).
Im Übertragungsbericht ist - von der sachverständigen Prüferin grundsätzlich bestätigt - auf der Basis einer Peer Group ein um das Finanzierungsrisiko bereinigter unlevered Betafaktor von 1,1 und ein sodann an die Finanzierungsstruktur der X AG angepasster relevered Betafaktor in der Detailplanungsphase zwischen 1,15 und 1,31 und für die Jahre ab 2027 zwischen 1,15 und 1,17 angesetzt worden.
Soweit im Bewertungsgutachten nicht der eigene Betafaktor der Gesellschaft herangezogen worden ist, ist dies aufgrund des öffentlichen Angebots der Antragsgegnerin vom 15. Februar 2021 gut nachvollziehbar. Der im Übertragungsbericht herangezogene Beobachtungszeitraum von 5 Jahren ließ sich ohnehin aufgrund der Erstnotiz der Aktie am 29. Juni 2018 für das eigene Beta der Gesellschaft nicht realisieren. Anders ist dies mit Blick auf einen Beobachtungszeitraum von 2 Jahren mit wöchentlichen bzw. täglichen Intervallen. Hier liegen die Werte für ein unverschuldetes Beta dem Prüfbericht zufolge (S. 92) mit dem CDAX als Vergleichsmaßstab für einen Stichtag am 12. Februar 2021, mithin kurz vor der Bekanntgabe des öffentlichen Angebots bei 1,0 bzw. 0,9 für das unverschuldete Beta und bei einem Stichtag zum 2. August 2021 bei 0,93 bzw. 0,82, mithin knapp unterhalb des im Übertragungsbericht herangezogenen Wertes. Insoweit ist die sachverständige Prüferin in Abgrenzung zum Übertragungsprüfer (vgl. Übertragungsbericht S. 81) eher von einer ausreichenden Liquidität des jeweiligen Betrachtungszeitraums ausgegangen und hat bestätigt, dass der statistische Wert zur Prüfung der Belastbarkeit der Aussagekraft des Betas, der sogenannte T-Test, ausreichend gewesen sei (Prüfbericht S. 89 ff.). Da der eigene Betafaktor aber je nach Beobachtungszeitraum, Intervall und Vergleichsindex erhebliche Schwankungen ausgewiesen habe, hielt die sachverständige Prüferin ein Ausweichen auf eine Peer Group für gerechtfertigt. Dieser Einschätzung sind die Antragsteller und insbesondere auch der gemeinsame Vertreter der außenstehenden Aktionäre nicht entgegengetreten, so dass auch der Senat vorliegend das eigene Beta für ungeeignet hält, zumal aufgrund der Variabilität des Marktumfelds sowie dem Start-up Charakter der Gesellschaft vorliegend ohnehin Zweifel an einer zukunftsorientierten Schätzung auf der Grundlage der eigenen Werte der Gesellschaft aus der Vergangenheit bestehen.
Entsprechend schließt sich auch der Senat einer Schätzung des Betas anhand einer Peer Group an. Hiervon ausgehend haben sowohl die Übertragungsprüferin als auch die sachverständige Prüferin mit zum Teil unterschiedlichen Vergleichsunternehmen ein Beta unverschuldet in Höhe von 1,1 ermittelt. Dabei hat die Übertragungsprüferin in einem ersten Schritt eine Grundgesamtheit potenzieller Vergleichsunternehmen bestimmt, die Batterielösungen für Elektrofahrzeuge anbieten. In einem weiteren Schritt wurde die Liste möglicher Vergleichsunternehmen, die aufgrund ihrer operativen Geschäftstätigkeit mit der X AG vergleichbar sind, um Unternehmen bereinigt, die nicht öffentlich gelistet oder welche die Liquiditätskriterien nicht erfüllten. In einem letzten Schritt wurde das Geschäftsmodell detailliert analysiert und um Unternehmen bereinigt, die als nicht vergleichbar erschienen. Auf der als Vergleichsunternehmen identifizierten Liste hat die Übertragungsprüferin - dann insoweit inkonsistent - gegen den MSCI World Index regressiert und sich an Aktienrenditen auf monatlicher Basis über einen Zeitraum von 5 Jahren orientiert.
Die sachverständige Prüferin hat demgegenüber - wie bereits angesprochen - gegen den lokalen Index CDAX regressiert und sich an den Aktienrenditen auf wöchentlicher Basis über einen Zeitraum von 2 Jahren orientiert, wobei das Ergebnis der Übertragungsprüferin mit einer Bandbreite von 1,1 bis 1,4 für das unverschuldete Beta bestätigt wurde.
Hierzu hat der gemeinsame Vertreter zwar diverse Einwände gegen die Auswahl der Peer Group im Einzelnen erhoben und hält aufgrund der Einwände ein unverschuldetes Beta von 0,9, mindestens aber 1,0 für zutreffend. Dem vermag sich der Senat jedoch lediglich teilweise anzuschließen.
Aus Sicht des Senats wendet sich der gemeinsame Vertreter zu Recht gegen den Einbezug der H AG in die Gruppe der vergleichbaren Unternehmen. Insoweit weist er zu Recht daraufhin, dass die H AG einen im Vergleich zu den anderen Gesellschaften ungewöhnlich hohen Betafaktor aufweist und insbesondere einem Pressebericht aus dem Mai 2019 zufolge das Unternehmen einem Bilanzskandal unterlag und hiernach eine umfangreiche Restrukturierung aufwies. Gerade der Bilanzskandal und die damit verbundene Fehlinformation der Börse lassen es sehr zweifelhaft erscheinen, den aus den historischen Daten der H AG gewonnen Betafaktor als geeignet anzusehen, um das zukünftige Risiko der X AG abzubilden, auch wenn im Übrigen eine hohe Vergleichbarkeit der Gesellschaften gegeben sein mag. Soweit die Antragsgegnerin hiergegen einwendet, seit Frühjahr 2021 habe die H AG ihre Schwierigkeiten aus der Vergangenheit überwunden, vermag das schon deshalb nicht überzeugen, da die herangezogenen Daten ganz überwiegend Vergangenheitsdaten aus der Zeit vor dem Frühjahr 2021 sind.
Soweit der gemeinsame Vertreter sodann die Aufnahme bestimmter weiterer Gesellschaften in die Vergleichsgruppe befürwortet, scheitert dies, wie die Antragsgegnerin unwidersprochen vorgetragen hat, bereits daran, dass zu den Gesellschaften keine bzw. nur unvollständige Datensätze im relevanten Zeitraum vorlagen, da die Gesellschaften erst seit dem Jahr 2020 bzw. 2021 gelistet waren.
Nicht durchzudringen vermag der gemeinsame Vertreter ferner mit seinem Ansatz, die verschiedenen Gesellschaften der Vergleichsgruppe mit unterschiedlichen Gewichten bei der Ermittlung des durchschnittlichen Betas zu versehen, um einer unterschiedlichen Vergleichbarkeit mit der X AG Rechnung zu tragen. Denn zu Recht weist die Antragsgegnerin darauf hin, dass die Gewichtung letztlich weitgehend willkürlich bleibt und damit der ohnehin schon aufgrund vieler Erhebungsspielräume stark schwankende Wert vollends der nicht mehr zu überprüfenden, individuellen Einschätzung des Bewertungsgutachters überlassen bleibt.
Letztlich kann dies aber auch dahinstehen. Denn selbst wenn man der Gewichtung des gemeinsamen Vertreters folgen würde, ergäbe sich bei Nichtberücksichtigung der H AG ein (gewichtetes) durchschnittliches unverschuldetes Beta für die X AG in Höhe von (gerundet) 1,0 und nicht von 0,9, wie der gemeinsame Vertreter meint. Bei einem gewichteten Beta von 1,0 stiege aber, wie die sachverständige Prüferin dargelegt hat, der anteilige Ertragswert auf lediglich 113,09 € und verbliebe damit weiterhin unterhalb der am Börsenkurs gewährten Abfindung.
Unabhängig davon zieht der Senat aber für seine eigene Schätzung gleichwohl ein unverschuldetes Beta von 1,1 heran, da die Erwägungen des gemeinsamen Vertreters und die von ihm hieraus abgeleiteten Ergebnisse jeweils auf den Werten aus dem Übertragungsbericht fußen, dort aber, wie dargelegt, eine Regression anhand des MSCI Word anstatt anhand eines breiten nationalen Indexes erfolgte. Zudem bediente sich die sachverständige Prüferin eines Beobachtungszeitraums von 2 statt 5 Jahren, was aufgrund der höheren Aktualität der Daten vom Senat regelmäßig als vorzugswürdig angesehen wird.
Aus methodischen Gründen hält der Senat daher die Ermittlung des Betas, wie sie von der sachverständigen Prüferin vorgenommen wurde, für überzeugender, so dass ein Beta von 1,1 bei der angegebenen Spanne von 1,1 bis 1,4 jedenfalls zu keiner Unterschätzung des Ertragswertes führt.
Soweit der gemeinsame Vertreter dabei die Angaben der sachverständigen Prüferin in deren ergänzenden Stellungnahme vom 24. Januar 2025 insgesamt in Zweifel zieht, weil diese im Rahmen ihrer vom Senat eingeholten Stellungnahme nicht lediglich den Vorgaben des Senats entsprechend den Unternehmenswert bei einem unverschuldeten Beta von 0,9 berechnet hat, sondern darüber hinaus nochmals erläutert hat, weshalb sie einen Betafaktor von 1,1 für zutreffend erachtet, vermag dies nicht zu überzeugen. Eine Befangenheit lässt sich hieraus - wie auch der gemeinsame Vertreter nicht verkennt - schon deshalb nicht ableiten, weil die sachverständige Prüferin nicht die Stellung einer Sachverständigen, sondern die einer sachverständigen Zeugin hat. Darüber hinaus war es aber ohnehin aufgrund der Nachfrage des Senats nicht fernliegend, nochmals auf die eigene Auffassung und deren Begründung hinzuweisen, weshalb ein Betafaktor von 0,9 als zu niedrig angesehen wird.
Ausgehend von einem unverschuldeten Beta der Gesellschaft von 1,1 ist der unverschuldete Betafaktor anhand der geplanten Verschuldungsstruktur der X AG umzurechnen in einen für das jeweilige Planjahr verschuldetes Beta, was zu Werten zwischen 1,15 und 1,31 führt.
ccc) Der so ermittelte Kapitalisierungszins ist für die Phase der ewigen Rente um einen Wachstumsabschlag zu ergänzen. Der Wachstumsabschlag hat die Funktion, in der Phase der ewigen Rente die zu erwartenden Veränderungen der Überschüsse abzubilden, die bei der nominalen Betrachtung aus dem letzten Jahr der Grobplanungsphase, hier dem Jahr 2030, abgeleitet worden sind (vgl. WP-Handbuch 2008, S. 74). Er umfasst ganz maßgeblich eine inflationsbedingte sowie höchstens am Rande eine weitere Komponente, die sich aus Mengen- und Strukturänderungen ergeben kann (vgl. Senat, Beschluss vom 20.11.2019 - 21 W 77/14, juris Rn. 133; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14. Februar 2008 - 20 W 9/06 -, Juris Rdn. 84). Aufgrund des vorliegend allein maßgeblichen preisbedingten Bestandteils ist zu seiner Ermittlung die (erwartete) Preissteigerung ein erster Anhalt (vgl. OLG Frankfurt, Beschluss vom 15. Februar 2010 - 5 W 52/09, juris Rn 72 f., Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn. 1059).
Gleichwohl kann die Preissteigerung nicht mit der Wachstumsrate gleichgesetzt werden. Denn der Abschlag vom Kapitalisierungszins hängt davon ab, in welchem Umfang das konkrete Unternehmen die Fähigkeit besitzt, die laufende Geldentwertung aufzufangen, indem es die durch die Inflation gestiegenen Kosten mittels Preiserhöhungen auf seine Abnehmer überwälzen kann (vgl. Senat 20.11.2019 - 21 W 77/14, juris Rn. 134; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 - 20 W 9/08 -, juris Rn. 189). Dabei kommt es maßgeblich nicht auf die Preiserhöhung eines durchschnittlichen Warenkorbes an, wie sie von der Inflationsrate angegeben wird, sondern auf die Preiserhöhungen auf den für das jeweilige Unternehmen maßgeblichen Faktormärkten. Insoweit handelt es sich beim Wachstumsabschlag stets um eine unternehmensspezifische Größe.
Im Vertragsbericht wie auch im Prüfbericht wurde ein Wachstumsabschlag von 1,5 % vor Steuern und 1,3 % nach persönlichen Steuern veranschlagt. Dieser Abschlag beruht auf einer unterstellten langfristigen Inflationsrate von knapp ca. 1,7 % für Deutschland, 1,5 % für Europa und etwa 2,3 % für die USA. Ferner wird unterstellt, dass die Gesellschaft - wenn auch zeitverzögert - Preisanpassungen an ihre Kunden weitergeben könne. Gleichwohl befinde sich das Unternehmen in einem sich stark wandelnden Wettbewerbsumfeld mit einem sich intensivierenden Wettbewerb und einem starken Preiskampf mit immer neuen Wettbewerbern, insbesondere aus China.
Auf der Grundlage dieser Ausführungen ist der angenommene Wachstumsabschlag plausibel, wobei hinsichtlich des Abzugs der persönlichen Steuern auf die Entscheidung des Senats vom 8. September 2020 (Az. 21 W 121/15, juris Rn. 103 ff.) verwiesen werden kann (vgl. auch OLG München, Beschluss vom 31 Wx 330/16 Rn 80 ff). Dass dort der Abzug gesondert im Zähler erfolgte, hier hingegen im Nenner ändert an der Rechtfertigung für die Berücksichtigung persönlicher Steuern auch mit Blick auf das inflationäre Wachstum der Gesellschaft nichts.
Soweit der gemeinsame Vertreter darauf hinweist, dass die Inflationsrate im Dezember 2021 für Deutschland bei 5,3 % lag, ändert dies an den im Prüfbericht zutreffend unterstellten Inflationsannahmen nichts. Denn es geht um die erwartete Inflationsrate für die Jahre ab 2030 ff., die kaum von der in einer wirtschaftlichen Ausnahmesituation beobachtbaren Inflationsrate im Dezember 2021 geprägt sein dürfte.
Soweit einige Antragsteller im Gegensatz hierzu den Wachstumsabschlag pauschal für zu niedrig erachten, ist dieser Ansicht nicht zuletzt aufgrund einer Gesamtwachstumsrate, d.h. der Summe aus operativem und inflationsbedingtem Wachstum, in Höhe von knapp 5 % nicht zu folgen.
dddd) Ausgehend von den vorstehenden Erörterungen und insbesondere unter Berücksichtigung eines Basiszinses von 0,9 % vor Steuern ergibt sich für die Detailplanungsphase unter Berücksichtigung eines stilisierten Steuersatzes von 26,37 % ein Kapitalisierungszins zwischen 6,7 % und 7,6 % in der Detailplanungsphase, von 6,7 % in der Grobplanungsphase sowie von 5,5 % in der ewigen Rente jeweils nach Steuern, wie dies auch der nachstehenden Übersicht entnommen werden kann.
dd) Laut Übertragungsbericht waren keine Sonderwerte dem Ertragswert hinzuzurechnen. Dies ist auf der Grundlage der Ausführungen im Übertragungs- und Prüfbericht nachvollziehbar. Mit den hiergegen gerichteten Einwänden einiger Antragsteller hat sich die Antragsgegnerin im Rahmen ihrer Antragserwiderung ausführlich auseinandergesetzt. Die dortigen Ausführungen macht sich der Senat zu eigen, zumal eine Replik seitens der Antragsteller insoweit nicht erfolgt ist.
ee) Die vorstehenden Erwägungen lassen sich anhand der nachfolgenden Tabelle nochmals verdeutlichen. Dabei orientiert sich die nachstehende Übersicht an der Notation im Prüfbericht. Hierbei werden die Zahlen bis auf den Barwertfaktor, die Anzahl der Aktien sowie die ermittelte Abfindungshöhe jeweils in Tausend Euro angegeben.
Der Ertragswert zum 1. Januar 2021 beläuft sich bei einer zugrunde gelegten Ausschüttungsquote von 40 % ab dem Jahr 2026 auf gerundet 547.466 TEUR und aufgezinst zum Bewertungsstichtag auf 583.899 TEUR. Dies führt mangels Sondervermögen zu einem entsprechenden Unternehmenswert am Bewertungsstichtag. Bei 6.061.856 Stückaktien folgt hieraus ein anteiliger Wert von etwa 96,63 €.
c) Damit liegt der anteilige Ertragswert unterhalb der am Börsenkurs orientierten gewährten Abfindung in Höhe von 119,16 €. Zwar ist die Differenz zwischen Börsenkurs und ermitteltem anteiligen Ertragswert mit knapp 19 % durchaus signifikant. Dies spricht aber vorliegend nicht gegen die Aussagekraft des Börsenkurses. Denn zum einen ist bereits dargelegt, dass der Börsenkurs aufgrund des öffentlichen Angebots nicht zwingend den inneren Wert der Aktie widerspiegelt, sondern nur dessen Obergrenze. Zum anderen ist - wie ebenfalls dargelegt - der ermittelte anteilige Ertragswert stark abhängig von dem zugrunde gelegten unverschuldeten Beta. Bei einem Beta von 1 ergäbe sich ein Wert je Aktie von 113,09 €, bei einem Beta von 0,9 läge der Wert bei 134,42 €. Wie die vorstehende Diskussion aber gezeigt hat, ist der aus einer Peer Group abgeleitete Betafaktor mit nicht unerheblichen Unsicherheiten belastet, so dass der ermittelten Abweichung vom Börsenkurs von knapp 19 % auch aus diesem Gesichtspunkt heraus keine die Aussagekraft des Börsenkurses erschütternde Bedeutung beizumessen ist.
Zugleich spricht eine Gesamtabwägung der ermittelten Ergebnisse weder gegen die Angemessenheit der Abfindung noch - wie zum Teil von Antragstellerseite geltend gemacht - gegen den ermittelten anteiligen Ertragswert. So liegt der gewichtete Börsenkurs drei Monate vor der Bekanntgabe der unternehmerischen Maßnahme, an dem sich die gewährte Abfindung als Mindestabfindung orientiert, deutlich über dem ermittelten Ertragswert. Zudem ist das öffentliche Angebot der Antragsgegnerin zu einem Preis von 120 € von 89,08 % des Grundkapitals angenommen worden, was dafürspricht, dass die ganz überwiegende Anzahl der Marktteilnehmer von einem geringeren inneren Wert der Gesellschaft ausgegangen ist. Die im Übertragungsbericht ausgewiesenen, anhand von Umsatz- und Transaktionsmultiplikatoren ermittelten Unternehmenswerte liegen in einer Spannbreite von 400 bis 800 Mio. €. Damit liegt der mittels des Ertragswertverfahrens ermittelte Wert in etwa in der Mitte. Soweit der gemeinsame Vertreter demgegenüber Umsatzmultiplikatorwerte zwischen 957,7 Mio. und 1.254,4 Mio. € für zutreffend hält, vermag dies schon deshalb nicht zu überzeugen, weil die Ermittlung auf einer jedenfalls nicht zwingenden Gewichtung der Multiplikatoren der betrachteten Vergleichsunternehmen beruht.
d) Entgegen der Auffassung einiger Antragsteller stellt das öffentliche Übernahmeangebot in Höhe von 120 € keine weitere Bewertungsuntergrenze dar. Es entspricht der gefestigten verfassungsrechtlichen ebenso wie der einfachrechtlichen Rechtsprechung, dass die Minderheitsaktionäre keinen Anspruch auf gezahlte Vorerwerbspreise haben (vgl. BVerfG NZG 1999, 931, 932; BGH ZIP 2010, 1487; Senat, Beschluss vom 20. November 2019 - 21 W 77/14, juris Rn. 159; OLG München AG 2021, 715, 718).
e) Soweit die Antragsteller zu 32) u.a. beantragt haben, den beteiligten Wirtschaftsprüfungsgesellschaften aufzuerlegen, ihre Arbeitspapiere vorzulegen, war dem Ansinnen nicht nachzukommen. Gemäß § 7 Abs. 7 SpruchG sind nur solche Unterlagen vorzulegen, die für die Entscheidung des Gerichts erheblich sind. Wie den vorstehenden Ausführungen entnommen werden kann, waren für den Senat die Ausführungen im Übertragungs- und Prüfbericht sowie die ergänzende Stellungnahme der sachverständigen Prüferin ausreichend, um die Angemessenheit der gewährten Abfindung beurteilen zu können.
Die Rechtsbeschwerde ist nicht zuzulassen da die Voraussetzungen des § 70 Abs. 2 FamFG nicht vorliegen. Weder hat die Rechtssache grundsätzliche Bedeutung noch erfordert die Fortbildung des Rechts oder die Sicherung einer einheitlichen Rechtsprechung die Entscheidung des Bundesgerichtshofs. Die Entscheidung kann daher mit einem ordentlichen Rechtsmittel nicht angefochten werden.
Die Festsetzung des Geschäftswertes erfolgt für das Beschwerdeverfahren nach § 74 Abs. 1 Satz 1 GNotKG. Danach entspricht der Geschäftswert dem Mindestwert in Höhe von 200.000 €.
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