Conclusions de l'avocat général M. M. Campos Sánchez-Bordona, présentées le 15 octobre 2026.###

ECLI:EU:C:2026:873Eu Cjeu15 oct. 2026

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Texte intégral

CONCLUSIONS DE L’AVOCAT GÉNÉRAL

M. MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA

présentées le 15 octobre 2026 (1)

Affaire C‑862/25

AFI ESCA SA,

AFI ESCA Holding SARL,

AFI ESCA IARD SA,

AFI ESCA Luxembourg SA,

S V

en présence de

Autorité des marchés financiers

[demande de décision préjudicielle formée par la cour d’appel de Paris (France)]

« Renvoi préjudiciel – Directive 2004/109/CE – Sociétés – Liberté d’établissement – Harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé – Notification des participations importantes acquises dans le capital de sociétés par des personnes agissant de concert – Article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa – Notion d’“exigences plus strictes” – Dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition – Directive 2004/25/CE – Offres publiques d’acquisition – Obligation d’interprétation conforme du droit national aux directives »






1.        Le litige au principal porte sur des sanctions infligées par l’autorité française de régulation des marchés financiers (2) à plusieurs personnes, l’une physique et les autres morales, auxquelles est reproché, en substance, le manquement à des obligations de déclarer certaines actions de concert, relatives à des valeurs mobilières, ayant une incidence sur le déroulement d’une offre publique d’acquisition (ci‑après « OPA »).

2.        La demande de décision préjudicielle a pour objet l’interprétation des directives 2004/109/CE (3) et 2004/25/CE (4), dans un contexte où des règles concernant les OPA s’entrecroisent avec des règles relatives à la transparence de l’information sur les émetteurs de valeurs mobilières admises à la négociation sur un marché réglementé.

I.      Le cadre juridique

A.      Le droit de l’Union

1.      La directive 2004/25

3.        L’article 2, intitulé « Définitions », dispose, à son paragraphe 1 :

« Aux fins de la présente directive, on entend par :

[...]

d)      “personnes agissant de concert” : les personnes physiques ou morales qui coopèrent avec l’offrant ou la société visée sur la base d’un accord, formel ou tacite, oral ou écrit, visant à obtenir le contrôle de la société visée ou à faire échouer l’offre ;

[...] »

4.        L’article 3, intitulé « Principes généraux », énonce, à son paragraphe 2 :

« Aux fins d’assurer le respect des principes prévus au paragraphe 1, les États membres :

a)      veillent à ce que soient respectées les exigences minimales énoncées dans la présente directive ;

b)      peuvent prévoir des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes que celles qui sont prévues par la présente directive pour réglementer les offres. »

2.      La directive 2004/109

5.        L’article 1er, intitulé « Objet et champ d’application », dispose :

« 1.      La présente directive fixe des exigences concernant la divulgation d’informations périodiques et continues sur les émetteurs de valeurs mobilières déjà admises à la négociation sur un marché réglementé établi ou opérant dans un État membre.

[...] »

6.        L’article 3, intitulé « Intégration des marchés des valeurs mobilières », indique, à son paragraphe 1 bis, quatrième alinéa :

« L’État membre d’origine ne peut pas soumettre un détenteur d’actions, ou une personne physique ou morale visée à l’article 10 ou 13, à des exigences plus strictes que celles énoncées dans la présente directive, sauf :

[...]

iii)      appliquer les dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises, qui sont surveillées par les autorités désignées par les États membres conformément à l’article 4 de la [directive 2004/25]. »

7.        L’article 9, intitulé « Notification de l’acquisition ou de la cession de participations importantes », dispose :

« 1.      L’État membre d’origine veille à ce que, lorsqu’un détenteur d’actions acquiert ou cède des actions d’un émetteur dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé et auxquelles sont attachés des droits de vote, ledit détenteur d’actions soit tenu de notifier à l’émetteur le pourcentage des droits de vote de l’émetteur détenus par le détenteur d’actions à la suite de l’acquisition ou de la cession considérée, lorsque ce pourcentage atteint les seuils de 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % et 75 % ou passe au-dessus ou en dessous de ces seuils.

[...] »

8.        L’article 10, intitulé « Acquisition ou cession de pourcentages importants de droits de vote », énonce :

« Les exigences en matière de notification définies à l’article 9, paragraphes 1 et 2, s’appliquent également à une personne physique ou morale dans la mesure où elle a le droit d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote lorsque l’un des cas ci-après ou une combinaison de ces cas se présente :

a)      les droits de vote sont détenus par un tiers avec qui cette personne a conclu un accord qui les oblige à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’ils détiennent, une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société en question ;

[...] »

3.      La directive 2013/50

9.        Le considérant 12 de la directive 2013/50/UE du Parlement européen et du Conseil, du 22 octobre 2013, modifiant la directive 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé, la directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil concernant le prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation et la directive 2007/14/CE de la Commission portant modalités d’exécution de certaines dispositions de la directive 2004/109/CE, dispose :

« Un régime harmonisé pour la notification de la détention de pourcentages importants de droits de vote, en ce qui concerne notamment l’agrégation des actions détenues avec les instruments financiers détenus, devrait améliorer la sécurité juridique, renforcer la transparence et réduire la charge administrative pesant sur les investisseurs transfrontaliers. Les États membres ne devraient donc pas être autorisés à adopter des règles plus strictes que celles prévues par la [directive 2004/109] en ce qui concerne le calcul des seuils de notification, l’agrégation des droits de vote attachés à des actions avec les droits de vote attachés à des instruments financiers et les exemptions aux exigences de notification. Toutefois, [...] les États membres devraient rester autorisés à définir des obligations plus strictes que celles prévues par la [directive 2004/109] en ce qui concerne le contenu (par exemple, la divulgation des intentions des actionnaires), les modalités et le moment de la notification et à exiger des informations complémentaires concernant les participations importantes qui ne sont pas prévues par la [directive 2004/109]. En particulier, les États membres devraient également pouvoir continuer à appliquer les dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété ou le contrôle des entreprises qui sont surveillées par les autorités désignées par les États membres en vertu de l’article 4 de la [directive 2004/25], lesquelles imposent des obligations de publicité plus strictes que celles prévues par la [directive 2004/109] »

B.      Le droit français

1.      Le code de commerce

10.      Aux termes de l’article L. 233‑7 :

« I.      Lorsque les actions d’une société ayant son siège sur le territoire de la République sont admises aux négociations sur un marché réglementé [...], toute personne physique ou morale agissant seule ou de concert qui vient à posséder, directement ou indirectement, un nombre d’actions représentant plus du vingtième, du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième, du quart, des trois dixièmes, du tiers, de la moitié, des deux tiers, des dix-huit vingtièmes ou des dix‑neuf vingtièmes du capital ou des droits de vote informe la société dans un délai fixé par décret en Conseil d’État, à compter du franchissement du seuil de participation, du nombre total d’actions ou de droits de vote qu’elle possède.

[...]

VII.      Lorsque les actions de la société sont admises aux négociations sur un marché réglementé, la personne tenue à l’information prévue au I est tenue de déclarer, à l’occasion des franchissements de seuil du dixième, des trois vingtièmes, du cinquième ou du quart du capital ou des droits de vote, les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au cours des six mois à venir.

Cette personne précise dans sa déclaration :

a)      les modes de financement de l’acquisition ;

b)      si elle agit seule ou de concert ;

c)      si elle envisage d’arrêter ses achats ou de les poursuivre et d’acquérir ou non le contrôle de la société ;

[...] »

11.      L’article L. 233‑10 énonce :

« I.      Sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société.

[...] »

12.      L’article L. 233‑10‑1 dispose :

« En cas d’offre publique d’acquisition, sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord avec l’auteur d’une offre publique visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l’objet de l’offre. Sont également considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord avec la société qui fait l’objet de l’offre afin de faire échouer cette offre. »

2.      Le règlement général de l’AMF (ci-après le « RGAMF »)

13.      L’article 223‑14 prévoit :

« I.      Les personnes tenues à l’information mentionnée au I de l’article L. 233‑7 du code de commerce déposent leur déclaration auprès de l’AMF, avant la clôture des négociations, au plus tard le quatrième jour de négociation suivant le franchissement du seuil de participation.

[...] »

14.      L’article 231‑46 indique :

« I.      Les personnes ou entités suivantes doivent déclarer chaque jour à l’AMF les opérations qu’elles ont effectuées ayant pour effet ou susceptibles d’avoir pour effet de transférer la propriété des titres ou des droits de vote visés par l’offre [...] :

[...]

5º      Les personnes ou entités qui, seules ou de concert, depuis le début de la période d’offre ou, le cas échéant, de la période de préoffre [(5)], ont accru leur détention d’au moins 1 % du capital de la société visée [...]

II.      Les déclarations doivent préciser :

[...]

5º      Le nombre de titres et de droits de vote possédés à l’issue de l’opération par le déclarant, seul ou de concert.

[...] »

15.      L’article 231‑47 dispose :

« Sans préjudice des articles L. 233‑7 et suivants du code de commerce, toute personne ou entité, à l’exception de l’initiateur de l’offre, qui vient à accroître, seule ou de concert, depuis le début de la période d’offre ou, le cas échéant, de la période de préoffre, le nombre d’actions qu’elle possède d’au moins 2 % du capital de la société visée [...] est tenue de déclarer immédiatement à l’AMF les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au regard de l’offre en cours. [...]

La déclaration précise :

1º      si la personne ou l’entité qui vient à accroître sa participation agit seule ou de concert ;

2º      les objectifs poursuivis par cette personne ou entité au regard de l’offre, notamment si elle a l’intention de poursuivre ses acquisitions et, si l’offre a été déposée, d’apporter les titres acquis à l’offre.

[...] »

II.    Les faits, le litige au principal et les questions préjudicielles

16.      La chronologie des faits exposée dans la décision de renvoi comprend les éléments suivants :

–        le groupe AFI ESCA, fondé en France il y a plus d’un siècle, est spécialisé dans le secteur de l’assurance ;

–        à la tête de ce groupe se trouve une holding, AFI ESCA Holding SARL, détenue par la famille V, dont les trois principales filiales, établies en France et au Luxembourg, sont AFI ESCA, AFI ESCA IARD SA et AFI ESCA Luxembourg SA ;

–        durant la période à laquelle se rapporte le manquement reproché, soit à compter du mois de juillet 2019, S V (ci-après « M. V ») était le dirigeant et le principal actionnaire (à hauteur de 75 %) de AFI ESCA Holding. En outre, il était président de l’une des filiales françaises (AFI ESCA), détenue à plus de 95 % par la holding, et administrateur de l’autre (AFI ESCA IARD), elle-même détenue à 100 % par la holding. Il était également et demeure à ce jour le président et administrateur délégué d’AFI ESCA Luxembourg ;

–        au surplus, M. V est actionnaire direct de la société Dôm Finance, à hauteur de 4,63 %, tandis que la famille V en est actionnaire indirect (à hauteur de 60,77 %) ;

–        Dôm Finance, société de gestion agréée par l’AMF en 2004, gère un organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), dénommé « Dôm Performance Active ». Cet organisme gère, depuis le 1er janvier 2017, le portefeuille actions de l’actif général du groupe AFI ESCA ;

–        le 29 décembre 2018, la société April, spécialisée dans le secteur de l’assurance et dont les titres étaient cotés sur Euronext, a publié un communiqué de presse dans lequel elle annonçait que son actionnaire majoritaire, la société Evolem, entrait en négociations « exclusives » avec un fonds géré par la société CVC Capital Partners. Le communiqué précisait que ces négociations portaient sur un projet de cession, par Evolem, de sa participation majoritaire dans April et que cette cession serait suivie d’une OPA ;

–        le 2 janvier 2019, l’AMF a annoncé que la date dudit communiqué d’April, soit le 29 décembre 2018, marquait le début de la période de préoffre, au sens de l’article 223‑34 du RGAMF ;

–        le 13 juin 2019, April a publié un second communiqué. Elle y annonçait le transfert par Evolem de sa participation majoritaire à une société ad hoc créée par CVC Capital Partners et dénommée « Andromeda Investissements » ;

–        ce communiqué précisait qu’Andromeda Investissements déposerait une OPA simplifiée et qu’elle avait l’intention de demander, dans un délai de trois mois à compter de la clôture de l’offre, la mise en œuvre d’une procédure de retrait obligatoire (6), au même prix que l’offre (soit 21,60 euros par action) ;

–        le lendemain, soit le 14 juin 2019, l’AMF a publié les projets de notes d’information d’Andromeda Investissements et d’April.

17.      L’OPA simplifiée portant sur les titres d’April s’est déroulée entre le 11 et le 26 juillet 2019.

18.      À l’issue de cette offre, Andromeda Investissements détenait 88 % du capital et des droits de vote d’April. Elle se trouvait ainsi en dessous du seuil requis pour exiger le retrait obligatoire des actionnaires minoritaires (lequel impliquerait le retrait de la cote d’April) (7).

19.      C’est dans le contexte de cette période de préoffre, puis d’offre, que des opérations ont été réalisées sur le titre April par Dôm Finance, puis par AFI ESCA holding et ses trois principales filiales.

20.      Par la suite, l’ensemble des titres April ainsi acquis a été cédé à la société Persée Participations, elle-même contrôlée par M. V. Le 23 décembre 2019, Persée Participations détenait ainsi 10,18 % du capital d’April.

21.      Le 30 décembre 2019, Persée Participations a cédé ses titres à Andromeda Investissements. Grâce à cette cession, Andromeda Investissements détenait 99,01 % du capital et 98,71 % des droits de vote d’April, ce qui lui a permis de dépasser le seuil requis pour la mise en œuvre d’une offre publique de retrait.

22.      L’offre publique de retrait a eu lieu du 29 mai au 8 juillet 2020 au prix de 22 euros par titre. Elle a été suivie, le 13 juillet 2020, d’un retrait obligatoire, au même prix, et, le même jour, d’un retrait de la cote des titres April.

23.      L’AMF a ouvert une enquête sur le marché du titre April et sur les titres qui y étaient liés, à l’issue de laquelle elle a adressé des notifications de griefs à M. V et aux sociétés du groupe AFI ESCA (la holding et ses trois filiales), ainsi qu’à Dôm Finance.

24.      L’AMF a reproché aux destinataires des griefs d’avoir organisé une action de concert, impliquant dans un premier temps Dôm Performance Active, représenté par Dôm Finance (dont M. V est l’actionnaire de contrôle), puis, à partir du 3 juillet 2019, AFI ESCA Holding et ses trois principales filiales (dont M. V avait également le contrôle), dans l’objectif de constituer une position suffisante sur le titre April pour faire obstacle au projet de retrait obligatoire souhaité par CVC Capital Partners.

25.      Selon l’AMF, « les différentes déclarations de franchissement de seuils et d’intention sur le titre April, transmises à l’AMF par M. V et Dôm Finance, à compter du 17 juillet 2019, ne faisaient pas état de cette action de concert, ni du réel niveau de la participation au capital d’April sous le contrôle des concertistes présumés ».

26.      L’AMF en a déduit que M. V, les sociétés du groupe AFI ESCA susmentionnées et Dôm Finance pourraient avoir manqué aux dispositions des articles L. 233‑7 du code de commerce et 233‑14 du RGAMF relatives aux obligations en matière de franchissement de seuil, et aux dispositions des articles 231‑46 et 231‑47 du RGAMF relatives aux déclarations de franchissement de seuil en période de préoffre.

27.      Plus particulièrement, l’AMF a reproché aux mis en cause d’avoir, de concert (au sens de l’article L. 233‑10 du code de commerce), commis trois manquements aux obligations déclaratives, correspondant à des temporalités et des fondements différents, à savoir :

–        un manquement à l’obligation de déclarer chaque jour, à compter du 27 juin 2019, les opérations réalisées sur le titre April, en raison du franchissement à cette date, de concert, du seuil de 1 % du niveau de participation au capital d’April depuis le début de la période de préoffre, en méconnaissance de l’article 231‑46 du RGAMF ;

–        un manquement à l’obligation de déclarer immédiatement, à compter du 10 juillet 2019, leur intention quant aux objectifs poursuivis à l’égard de l’offre et le fait d’agir de concert, en raison du franchissement, à cette date, du seuil de 2 % du niveau de participation au capital d’April depuis le début de la période de préoffre, en méconnaissance de l’article 231‑47 du RGAMF ;

–        un manquement à l’obligation de déclarer, dans les quatre jours suivants, le franchissement de seuil de 5 % ayant eu lieu le 15 juillet 2019, et le fait d’agir de concert, en méconnaissance des articles L. 233‑7 du code de commerce et 223‑14 du RGAMF.

28.      Le 11 juillet 2022, la commission des sanctions de l’AMF, après avoir retenu l’existence d’une action de concert, au sens de l’article L. 233‑10 du code de commerce, a conclu à l’existence de manquements aux obligations déclaratives et prononcé des sanctions pécuniaires à l’encontre des mis en cause (200 000 euros à l’encontre de chacune des sociétés du groupe AFI ESCA, 400 000 euros à l’encontre de Dôm Finance et 600 000 euros à l’encontre de M. V) (8).

29.      Dôm Finance, en sa qualité de société de gestion des marchés financiers, a introduit un recours contre la décision de la commission des sanctions de l’AMF devant le Conseil d’État (France), qui l’a rejeté par une décision du 29 mai 2024 (9).

30.      Pour leur part, les sociétés du groupe AFI ESCA et M. V ont formé un recours contre la décision de la commission des sanctions de l’AMF devant la cour d’appel de Paris (France), qui a saisi la Cour des questions préjudicielles suivantes :

« 1)      Les articles 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), et 10, sous a), de la [directive 2004/109], telle que modifiée par la directive 2013/50 [...], doivent-ils être interprétés en ce sens que l’obligation d’interprétation conforme audit article 10, sous a), de dispositions nationales tendant à le transposer, s’impose pour caractériser tout manquement, de concert, à des obligations déclaratives déclenchées par un franchissement de seuil, ou seulement pour ceux qui relèvent du champ d’application de la directive précitée, à l’exclusion de ceux qui relèvent du champ d’application de la [directive 2004/25] ?

2)      En cas de réponse à cette question en ce sens que l’obligation d’interprétation conforme s’impose uniquement pour caractériser un manquement, de concert, à des obligations déclaratives relevant du champ d’application de la [directive 2004/109], la circonstance que le manquement reproché se situe dans le contexte d’une OPA, en particulier pendant la période d’offre, est-elle susceptible d’avoir une incidence sur l’appréciation de l’existence d’un concert, au sens de l’article 10, sous a), de la directive précitée ?

3)      L’article 10, sous a), de la [directive 2004/109] doit-il être interprété en ce sens que l’exigence d’une politique durable “en ce qui concerne la gestion de la société” doit être entendue strictement comme visant directement la gestion ou la direction de celle-ci, au moyen, notamment, de la désignation de ses organes de direction, d’administration ou de surveillance, afin d’influer, au sein de la société, par un exercice concerté des droits de vote, sur ses grandes orientations financières, sociales, commerciales ou économiques, c’est-à-dire sur la stratégie de la société, ou suffit-il que la gestion de celle-ci soit indirectement visée, par l’effet escompté de l’absence de mise en œuvre d’un retrait obligatoire, dans le cadre d’une OPA, consistant à maintenir la société qui en est la cible dans la cote ? »

III. La procédure devant la Cour

31.      La demande de décision préjudicielle a été enregistrée au greffe de la Cour le 19 décembre 2025.

32.      Des observations écrites ont été déposées par AFI ESCA e.a., l’AMF, le gouvernement français et la Commission européenne.

33.      La Cour a décidé que la tenue d’une audience de plaidoiries n’était pas indispensable en l’espèce.

IV.    Analyse

A.      Considérations liminaires

1.      L’action de concert dans la directive 2004/25

34.      La directive 2004/25 prévoit des mesures de coordination des règles des États membres (10) concernant les OPA de titres d’une société relevant du droit d’un État membre, lorsque tout ou partie de ces titres sont admis à la négociation sur un marché réglementé (11).

35.      La directive 2004/25 régit en particulier le calcul du seuil de la participation significative (d’une personne physique ou morale), au-delà duquel cette personne est tenue de présenter une OPA.

36.      En vertu de l’article 5, paragraphe 1, de la directive 2004/25 sont prises en compte, pour calculer ce seuil, les participations détenues par des « personnes agissant de concert », au sens de l’article 2, paragraphe 1, sous d), de cette directive.

37.      L’article 2, paragraphe 1, sous d), de la directive 2004/25 définit les personnes agissant de concert comme « les personnes physiques ou morales qui coopèrent avec l’offrant ou la société visée sur la base d’un accord [...] visant à obtenir le contrôle de la société visée ou à faire échouer l’offre »(12).

38.      La notion d’« action de concert » est donc l’un des instruments clés pour déterminer à quel moment le seuil déclenchant l’obligation de présenter l’OPA est franchi.

39.      En tout état de cause, l’article 3, paragraphe 2, sous b), de la directive 2004/25 autorise les États membres à prévoir des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes que celles qui sont prévues par cette directive pour réglementer les offres.

2.      Les accords sur l’exercice concerté des droits de vote au regard de la directive 2004/109

40.      La directive 2004/109 harmonise les obligations de transparence concernant la divulgation d’informations sur les émetteurs de valeurs mobilières admises à la négociation sur un marché réglementé établi ou opérant dans un État membre.

41.      En vertu de la directive 2004/109, « les détenteurs d’actions, ou les personnes physiques ou morales détenant des droits de vote ou des instruments financiers leur donnant le droit d’acquérir des actions existantes assorties de droits de vote », devraient aviser les émetteurs de l’acquisition ou de modifications de « participations importantes » dans le capital de sociétés, de manière à leur permettre d’en tenir le public informé (13).

42.      La directive 2004/109, contrairement à la directive 2004/25, n’emploie pas la notion explicite de « personnes agissant de concert ».

43.      Aux termes de l’article 10, sous a), de la directive 2004/109, l’obligation de notification définie à l’article 9, paragraphes 1 et 2, de cette directive « s’appliqu[e] également à une personne physique ou morale dans la mesure où elle a le droit d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote [...] détenus par un tiers avec qui cette personne a conclu un accord qui les oblige à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’ils détiennent, une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société en question » (mise en italique par mes soins).

44.      L’article 10 de la directive 2004/109 accorde donc de l’importance à un type particulier d’accord : celui qui, au moyen de l’acquisition ou de la cession de pourcentages importants de droits de vote, oblige les parties à adopter, par un exercice concerté des droits de vote, une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société.

45.      L’obligation de notification ainsi définie s’inscrit dans une logique d’harmonisation exhaustive de l’obligation de notifier l’acquisition ou la cession de participations significatives dans une société, obligation qui s’applique de manière générale, indépendamment de toute OPA.

46.      Toutefois, les États membres peuvent imposer, en ce qui concerne les OPA (ainsi que les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété ou le contrôle des entreprises), des obligations de publicité plus strictes que celles prévues par la directive 2004/109 (14).

47.      L’expression normative de cette exception à l’exhaustivité figure à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, disposition clé dans le présent litige.

3.      La relation entre la directive 2004/109 et la directive 2004/25

48.      Les notions employées dans les deux directives diffèrent tant par l’objet que par la rigueur des conditions requises pour établir l’existence de l’action de concert (dans le domaine des OPA) ou de l’accord sur l’exercice du droit de vote (dans le domaine des obligations d’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé) (15).

49.      La Cour a souligné ces différences dans l’arrêt Adler :

–        « [L]es dispositions de la directive 2004/25 régissent le calcul du seuil de participation significative dans une société, détenue par une personne physique ou morale, au-delà duquel cette personne est tenue de lancer une [OPA] [...]. Ces dispositions prévoient, en ce qui concerne l’agrégation des participations indirectes, des exigences plus strictes que celles qui régissent le calcul des seuils de participations importantes qui déclenchent l’obligation de notification de l’acquisition ou de la cession de participations importantes en vertu de la directive 2004/109. » (16)

–        « En revanche, la directive 2004/109 n’emploie pas la notion de “personnes agissant de concert” et prend en compte, à son article 10, sous a), aux fins du calcul des seuils [...] déclenchant l’obligation de notification des participations importantes, les accords conclus entre les personnes concernées qui obligent celles-ci “à adopter, par un exercice concerté des droits de vote qu’[elles] détiennent, une politique commune durable”. [...] [C]ette disposition requiert un niveau d’engagement élevé sur une certaine période, qui ne peut être ni éphémère ni intermittent et qui doit être uniforme et viser la direction de la société en question. » (17)

50.      Toutefois, ces deux directives sont étroitement liées quant à leur application, dans la mesure où, comme je l’ai déjà souligné, l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109 permet, à titre dérogatoire, à l’État membre d’origine d’appliquer aux détenteurs d’actions ou aux personnes physiques ou morales visées à l’article 10 de cette directive les dispositions législatives, réglementaires ou administratives (nationales) adoptées en ce qui concerne les OPA.

4.      La prise en compte des deux directives en droit français

51.      Dans le code de commerce :

–        aux termes de l’article L. 233‑10‑1, en cas d’OPA, sont considérées comme « agissant de concert » les personnes qui ont conclu un accord avec l’auteur d’une OPA visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l’objet de l’offre ou qui ont conclu un accord avec la société qui fait l’objet de l’offre afin de faire échouer cette offre. Le contenu de cette disposition est donc en substance identique à celui de l’article 2, paragraphe 1, sous d), de la directive 2004/25 : il couvre les deux modalités d’action de concert dont il est question dans cette dernière disposition : a) les accords conclus dans le but d’obtenir le contrôle de la société qui fait l’objet de l’OPA ; et b) les accords visant à faire échouer l’OPA ;

–        l’article L. 233‑10, I, tel qu’en vigueur depuis 2010, a une portée différente : selon cette disposition, agissent de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d’acquérir, de céder ou d’exercer des droits de vote, pour mettre en œuvre une politique commune vis‑à‑vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société.

52.      La juridiction de renvoi affirme que, si le libellé de l’article L. 233‑10, I, diffère de celui de l’article 10, sous a), de la directive 2004/109, il tend (sans le reprendre littéralement), à en assurer la transposition (18).

53.      Bien qu’il existe des divergences entre les requérants, d’une part, et l’AMF et le gouvernement français, d’autre part, quant à l’interprétation des deux articles susmentionnés du code de commerce, il n’appartient pas à la Cour d’intervenir dans cette controverse.

54.      Il suffit de constater, à cet égard, que le Conseil d’État a déclaré, en ce qui concerne l’une des personnes morales sanctionnées dans l’affaire au principal, que, pour apprécier l’existence d’une action de concert dans le cas d’une OPA, il est possible de se fonder non seulement sur l’article L. 233‑10‑1 du code de commerce (qui régit spécifiquement les OPA), mais également sur la définition générale énoncée à l’article L. 233‑10 de ce code.

55.      Selon le Conseil d’État, l’article L. 233‑10‑1 « ne fait pas obstacle à l’application de la définition générale de l’action de concert donnée par l’article L. 233‑10, qui a une portée plus large ». En conséquence, il ajoute que « d’autres types d’accords que ceux spécifiquement traités par l’article L. 233‑10‑1 [peuvent] être qualifiés d’action de concert en cas d’[OPA] » (19).

56.      La cour d’appel de Paris éprouve néanmoins des doutes à cet égard, ce qui l’amène à poser ses questions préjudicielles.

B.      Les première et deuxième questions préjudicielles

57.      Ces deux questions, dont la formulation est complexe, peuvent être traitées conjointement (20). Par celles-ci, la juridiction de renvoi souhaite en définitive connaître la portée de l’interprétation conforme (au droit de l’Union) des dispositions nationales transposant l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), et l’article 10, sous a), de la directive 2004/109.

58.      Par sa première question préjudicielle, la juridiction de renvoi souhaite savoir plus particulièrement si cette interprétation conforme s’impose :

–        pour caractériser tout manquement, « de concert, à des obligations déclaratives [(21)] déclenchées par un franchissement de seuil » ; ou

–        seulement pour les manquements « qui relèvent du champ d’application de la [directive 2004/109], à l’exclusion de ceux qui relèvent du champ d’application de la [directive 2004/25] ».

59.      La deuxième question préjudicielle est posée pour le cas où la réponse à la première question confirmerait que l’interprétation conforme s’impose uniquement pour caractériser les manquements, commis de concert, dans le champ d’application de la directive 2004/109.

60.      La formulation de ces deux questions par la juridiction de renvoi s’explique par le fait que l’AMF a reproché aux mis en cause d’avoir commis, de concert (au sens de l’article L. 233‑10 du code de commerce), les trois manquements aux obligations déclaratives que j’ai précédemment décrits (22). Parmi ceux-ci :

–        les deux premiers (articles 231‑46 et 231‑47 du RGAMF) concernent la réglementation française sur les obligations de transparence en matière d’OPA ;

–        le troisième a trait au franchissement du seuil de 5 %, en violation des obligations générales de notification des acquisitions importantes de titres d’une société cotée (articles L. 233‑7 du code de commerce et 223‑14 du RGAMF).

61.      Il appartient à la juridiction de renvoi de déterminer si l’AMF a eu raison d’estimer que le troisième manquement ne devait pas être apprécié au regard des dispositions du droit français spécifiquement consacrées à la transparence des acquisitions de titres dans le contexte d’une OPA (adoptées conformément à la directive 2004/25). L’AMF, en revanche, semble considérer que le comportement reproché violait uniquement les dispositions générales sur la transparence en ce qui concerne l’acquisition de participations importantes dans le capital de sociétés cotées (adoptées en application de la directive 2004/109).

62.      Selon les informations dont la Cour dispose, le franchissement du seuil de 5 % a eu lieu au cours de la période de mise en œuvre de l’OPA simplifiée sur les actions d’April, qui s’est déroulée entre le 11 et le 26 juillet 2019.

63.      Ma réponse commune aux deux premières questions préjudicielles a pour prémisse que les deux manquements constatés dans la décision de sanction de l’AMF qui suscitent les doutes de la juridiction de renvoi sont ceux qui ont conduit à l’application de la réglementation interne adoptée conformément à la directive 2004/25, qui régit les OPA.

64.      L’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, partie introductive, de la directive 2004/109 empêche, en principe, les États membres de soumettre un détenteur d’actions, ou une personne physique ou morale visée à l’article 10 ou 13 de cette directive, à des exigences plus strictes que celles énoncées dans ladite directive.

65.      Cette interdiction ne s’applique pas, toutefois, dans trois cas exceptionnels : plus particulièrement, le point iii) de cette disposition permet d’« appliquer les dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées en ce qui concerne les [OPA] [...] et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises, qui sont surveillées par les autorités désignées par les États membres conformément à l’article 4 de la [directive 2004/25] »(23).

66.      Cette exception est soumise à deux conditions cumulatives (24) :

–        les exigences plus strictes que celles énoncées dans la directive 2004/109 doivent être prévues par des dispositions législatives, réglementaires ou administratives portant sur les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises ; et

–        le respect de ces exigences doit être surveillé par les autorités désignées par les États membres conformément à l’article 4 de la directive 2004/25.

67.      À cet égard, la Cour a déclaré ce qui suit :

–        « [D]ans le cadre d’une interprétation stricte de l’exception prévue à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, [...] celle‑ci ne concerne que les exigences plus strictes [...] qui sont directement liées aux dispositions législatives, réglementaires ou administratives adoptées par un État membre en ce qui concerne les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises. » (25)

–        « En revanche, ne sauraient être considérées comme étant couvertes par cette exception des dispositions législatives, réglementaires ou administratives relatives à la divulgation d’informations sur les émetteurs de valeurs mobilières déjà admises à la négociation sur un marché réglementé [...], qui s’appliquent indépendamment de l’existence d’une offre publique d’acquisition, d’une opération de fusion ou d’une autre opération ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises. Le fait que les informations sur lesquelles portent ces dispositions pourraient présenter une pertinence en cas d’offre publique d’acquisition des titres de l’entreprise concernée, d’une opération de fusion de cette entreprise avec une autre entreprise ou d’une autre opération ayant des incidences sur la propriété et le contrôle de la première entreprise ne suffit pas pour justifier une interprétation différente. » (26)

68.      Dans l’affaire Valora, la réglementation allemande répondait à l’exigence d’une surveillance par l’autorité compétente en matière d’OPA, mais ne semblait pas présenter de lien direct avec « les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises » (27).

69.      La Cour a souligné dans l’arrêt Valora que l’élément décisif résidait « non pas dans les termes de la disposition nationale en cause, mais dans le champ d’application de celle-ci, qui ne doit concerner que les offres publiques d’acquisition, les opérations de fusion et d’autres opérations ayant des incidences sur la propriété et le contrôle des entreprises » (28).

70.      Dans l’affaire qui nous occupe, l’exception prévue à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109 s’applique à un cas de figure différent de celui de l’arrêt Valora, étant donné qu’en France (et sous réserve d’une vérification par la juridiction de renvoi) :

–        l’autorité qui surveille le respect des exigences générales de transparence (l’AMF) est également compétente pour contrôler l’application des règles relatives aux OPA ;

–        les dispositions adoptées par la République française en matière d’OPA entrent dans le champ d’application de l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109.

71.      Rien ne s’oppose à ce qu’un État membre applique des exigences plus strictes de notification aux actionnaires afin d’accroître la transparence au cours d’une OPA. Comme je l’ai déjà exposé, conformément à l’article 3, paragraphe 2, de la directive 2004/25, les États membres « b) peuvent prévoir des conditions supplémentaires et des dispositions plus strictes que celles qui sont prévues par la présente directive pour réglementer les offres ».

72.      Le législateur français, faisant usage de la faculté que lui confère l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, a instauré des obligations de notification en matière d’OPA qui vont au-delà de celles prévues par la directive 2004/109.

73.      Ces obligations sont énoncées aux articles 231‑46 et 231‑47 du RGAMF. En vertu de l’une et l’autre de ces dispositions, les personnes ou entités qui, agissant seules ou de concert, effectuent certaines opérations relatives aux OPA doivent les déclarer à l’AMF. Il s’agit, je le répète, d’obligations de notification supplémentaires en matière d’OPA qui sont, en tout état de cause, plus strictes que celles prévues par la directive 2004/109.

74.      En effet, les seuils dont le dépassement donne lieu aux obligations de notification édictées aux articles 231‑46 et 231‑47 du RGAMF (à savoir, respectivement, 1 % et 2 % de participation au capital d’une société) sont inférieurs à ceux prévus à l’article 9, paragraphe 1, de la directive 2004/109, de sorte que, en application de ces dispositions nationales, les personnes concernées sont tenues de notifier à l’AMF un plus grand nombre d’opérations.

75.      La réglementation nationale doit être interprétée d’une manière conforme (29) à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, ce qui signifie que l’interprète du droit ne peut ignorer les dispositions en matière d’OPA auxquelles cet article renvoie.

76.      Si une disposition nationale exige une transparence accrue en ce qui concerne les opérations des actionnaires ayant une incidence sur les procédures d’OPA, elle entre dans le champ d’application de l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109. Par conséquent, aux fins de l’interprétation de cette disposition nationale, l’article 10 de la directive 2004/109 cesse d’être pertinent.

77.      En d’autres termes, lorsque les obligations déclaratives plus strictes découlant des règles nationales spécifiquement applicables aux OPA sont imposées, il n’est pas nécessaire de rechercher l’interprétation conforme de ces dispositions à l’article 10 de la directive 2004/109.

78.      Lorsqu’une disposition de la directive 2004/109 [l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii)] admet l’introduction, par la réglementation nationale, en ce qui concerne les OPA, d’exigences plus strictes que celles prévues par cette directive, il ne serait pas cohérent avec cette disposition d’imposer une interprétation conforme de la réglementation nationale susmentionnée afin de l’aligner, précisément, sur le régime ordinaire (celui de l’article 10 de la directive 2004/109) dont le législateur de l’Union a autorisé l’inapplication.

79.      La directive 2004/25 opère une harmonisation minimale (30) et autorise, je le répète, les États membres à adopter des règles plus strictes pour protéger les investisseurs, comme l’a fait le législateur français en garantissant l’égalité de traitement des détenteurs de titres et l’intégrité des procédures d’OPA (31).

80.      Dans le cadre d’une OPA, la transparence quant à la propriété des actions de la société cible est fondamentale. Il s’ensuit que les obligations de notification des acquisitions ou des cessions de titres de cette société devraient être renforcées par rapport aux périodes normales de négociation sur le marché boursier (32).

81.      L’article 2, paragraphe 1, sous d), de la directive 2004/25 se réfère aux accords, formels ou tacites (33), oraux ou écrits, visant à obtenir le contrôle de la société cible ou à faire échouer l’OPA. Ces accords peuvent toutefois ne pas être les seuls pertinents lorsque les stratégies des différents acteurs cherchent, ouvertement ou de manière voilée, à influencer l’OPA elle-même.

82.      Cet article de la directive 2004/25 (qui met l’accent sur l’objectif poursuivi plutôt que sur les modalités concrètes de la concertation) favorise la protection des investisseurs et la transparence du marché, fondamentale en matière d’OPA. Une interprétation trop étroite de la notion d’« action de concert » pourrait avoir des conséquences perturbatrices sur la procédure d’OPA.

83.      Les exigences de transparence dans les procédures d’OPA s’appliquent au retrait obligatoire d’actions. Une action de concert visant à bloquer le retrait obligatoire des actions de ceux qui ne se sont pas joints à l’OPA (actionnaires minoritaires) (34) peut constituer une manœuvre déterminante pour l’issue de l’OPA et pour le sort de la société concernée. Les personnes impliquées dans cette action de concert doivent la rendre publique, de sorte que les détenteurs d’actions de cette société disposent d’autant d’informations que possible (35) pour déterminer en connaissance de cause leur position à l’égard de l’OPA.

84.      Cette circonstance explique que l’« action de concert » visée par la directive 2004/25 englobe des modalités allant au-delà de celles prévues dans le cadre de l’article 10, sous a), de la directive 2004/109.

85.      Les dispositions nationales qui régissent les incidences d’une OPA et s’appliquent à celles-ci relèvent, je le répète, de l’exception visée à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109. La juridiction de renvoi, seule compétente pour interpréter son propre droit, devra déterminer si les dispositions litigieuses du code de commerce et du RGAMF constituent des dispositions plus strictes que celles prévues par la directive 2004/109 aux fins de la réglementation des offres.

86.      Comme je l’ai déjà indiqué dans les présentes conclusions, la réponse aux deux premières questions préjudicielles, dans les termes que je viens d’exposer, repose sur la prémisse que les manquements sanctionnés par l’AMF sur lesquels portent ces deux questions concernent la réglementation française transposant la directive 2004/25.

87.      Toutefois, l’AMF a également constaté un manquement aux règles nationales relatives à la transparence des opérations importantes sur les titres de sociétés cotées (articles L. 233‑7 du code de commerce et 223‑14 du RGAMF). Si cette constatation était admise, ces règles ne relèveraient pas de l’exception prévue à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, qui déclenche l’application de la directive 2004/25 en matière d’OPA.

88.      En bonne logique, si la juridiction de renvoi considère que ce troisième manquement a été commis dans les termes mentionnés, elle devra interpréter les articles L. 233‑7 du code de commerce et 223‑14 du RGAMF, ainsi que l’article L. 233‑10 du code de commerce, conformément aux dispositions de la directive 2004/109. Cette réglementation nationale devrait être interprétée conformément à l’article 10, sous a), de la directive 2004/109 même en présence d’une procédure d’OPA en cours.

89.      Le point 47 de l’arrêt Valora corroborerait cette conclusion, dans la mesure où la Cour y exige, aux fins de l’application de l’exception prévue à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109, que la disposition nationale en cause concerne uniquement les OPA. L’article L. 233‑10‑1 du code de commerce, en revanche, s’applique indépendamment de l’existence ou non d’une procédure d’OPA en cours.

90.      En tout état de cause, les considérations relatives au troisième manquement reposent sur une base discutable. À mon sens, lorsqu’une OPA est en cours (que ce soit en période de préoffre, d’offre et même de rachat obligatoire de participations minoritaires), l’exception prévue à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109 doit opérer, ce qui implique qu’il y a lieu d’appliquer la directive 2004/25 et les règles nationales adoptées pour sa transposition.

91.      En somme, je suis d’avis que l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109 doit être interprété en ce sens que l’exception qu’il prévoit peut couvrir les obligations déclaratives imposées par des règles nationales aux personnes, physiques ou morales, qui franchissent, au moyen d’actions de concert, certains seuils d’acquisition d’actions, lorsque de telles obligations déclaratives sont applicables dans le cadre d’une OPA. À cette fin, les règles nationales correspondantes ne doivent pas nécessairement être interprétées conformément à l’article 10 de la directive 2004/109.

C.      La troisième question préjudicielle

92.      Ma réponse aux première et deuxième questions préjudicielles rendrait superflu l’examen de la troisième question, qui se limite à l’interprétation de l’article 10, sous a), de la directive 2004/109.

93.      Il en serait ainsi si l’on admettait que, dans le cas d’une acquisition de titres visant à constituer une minorité de blocage dans le cadre d’une OPA, les obligations de notification des opérations correspondantes (portant sur les actions de la société visée par l’OPA) sont régies par la directive 2004/25 et par les règles nationales adoptées en vertu de l’exception prévue à l’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109.

94.      La troisième question préjudicielle ne serait donc pertinente que s’il était admis que, dans le contexte d’une OPA, il est possible d’appliquer la règle générale de l’article 10, sous a), de la directive 2004/109 et les dispositions nationales qui la transposent.

95.      Par sa troisième question préjudicielle, la juridiction de renvoi souhaite savoir :

–        si la notion de « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société », visée à l’article 10, sous a), de la directive 2004/109, doit être entendue « strictement comme visant directement la gestion ou la direction de celle-ci, au moyen, notamment, de la désignation de ses organes de direction, d’administration ou de surveillance, afin d’influer, au sein de la société, par un exercice concerté des droits de vote, sur ses grandes orientations financières, sociales, commerciales ou économiques, c’est-à-dire sur la stratégie de la société, ou

–        [s’il suffit] que la gestion de celle-ci soit indirectement visée, par l’effet escompté de l’absence de mise en œuvre d’un retrait obligatoire, dans le cadre d’une OPA, consistant à maintenir la société qui en est la cible dans la cote ».

96.      Pour que naisse l’obligation de notifier l’acquisition ou la cession de participations importantes au titre de l’article 10, sous a), de la directive 2004/109, quatre conditions cumulatives sont requises (36) :

–        un « accord », à savoir un simple accord de volontés, dans la mesure où cette disposition n’impose aucune exigence supplémentaire ;

–        l’« obligation d’adopter » une certaine position sur le fondement des participations existantes, en raison de cet accord ;

–        l’accord et la « position » qui y est adoptée doivent résulter d’un « exercice concerté », c’est-à-dire d’une action coordonnée ; et

–        cet exercice concerté doit déboucher sur une « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société en question ».

97.      L’interrogation de la juridiction de renvoi porte sur cette dernière condition : il s’agit de déterminer si une action de concert visant à bloquer le retrait obligatoire d’actions dans le cadre d’une OPA implique l’adoption d’une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société.

98.      M. V et les autres personnes sanctionnées font valoir qu’ils s’opposaient non pas au retrait obligatoire des titres des actionnaires minoritaires, mais uniquement au prix proposé par l’offrant, qu’ils jugeaient insuffisant. Ils cherchaient ainsi à cumuler le nombre d’actions nécessaire pour empêcher le retrait obligatoire à ce prix, mais sans intention de s’immiscer dans la gestion de la société.

99.      Partant de cette prémisse, ils font valoir que la notion de « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société » doit être interprétée de manière restrictive. Ils invoquent les travaux préparatoires (37) de la directive 2004/109 et le caractère exhaustif de l’harmonisation opérée par celle-ci, et en déduisent que l’article 10, sous a), de cette directive ne s’applique qu’aux actions de concert susceptibles d’avoir une influence significative, durable et organisée sur la gestion de la société par l’exercice des droits de vote.

100. L’article 10, sous a), de la directive 2004/109 ne comportant aucun renvoi au droit des États membres, la notion de « gestion » d’une société constitue une notion autonome du droit de l’Union. Une telle notion doit être interprétée de manière uniforme, indépendamment des qualifications utilisées dans les États membres, en tenant compte des termes de cette disposition ainsi que du contexte dans lequel elle s’inscrit et des objectifs poursuivis par la réglementation dont elle fait partie (38).

101. À mon sens, l’adoption d’une « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société » peut être mise en œuvre par des accords qui comportent à la fois une ingérence directe dans la gestion de la société et d’autres formes d’ingérence indirecte.

102. Je considère donc que, parmi les deux hypothèses interprétatives indiquées par la juridiction de renvoi, c’est la seconde qui doit prévaloir : il suffit que l’action de concert tende à ce que la gestion de la société qui fait l’objet de l’OPA soit indirectement influencée, de façon durable, effet qui se produit si cette société reste cotée parce que le retrait obligatoire est empêché.

103. La directive 2004/109 ne définit pas la notion de « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société ». Ses considérants ou la réglementation d’exécution ne le font pas non plus (39). L’arrêt Adler se borne à indiquer, comme je l’ai déjà rappelé dans les présentes conclusions, que l’article 10, sous a), de la directive 2004/109 exige « un niveau d’engagement élevé sur une certaine période, qui ne peut être ni éphémère ni intermittent et qui doit être uniforme et viser la direction de la société en question » (40). Il ne peut être déduit de cet arrêt que la gestion d’une société se limite aux actes d’intervention dans sa direction.

104. La directive 2004/109 fait référence à une « politique commune durable ». Dans leurs observations, les personnes sanctionnées indiquent que seules les actions des détenteurs de titres d’une société liées à la désignation des organes de gouvernance, d’administration ou de surveillance de la société sont durables. Une action de concert visant à empêcher un retrait obligatoire de titres serait donc une action ponctuelle.

105. J’estime au contraire que l’action de concert d’un groupe de personnes, physiques et morales, visant à bloquer le retrait obligatoire des titres des actionnaires minoritaires par l’acquisition de titres de la société visée, est une action dont les effets s’étendent sur une certaine période et qui est susceptible d’avoir une incidence sur la gouvernance d’une société cotée.

106. Compte tenu de sa portée, je ne vois aucun obstacle, dans le libellé de l’expression « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société », à ce qu’entrent dans son champ d’application des actions de concert dont l’objectif est d’acquérir des titres afin de bloquer le retrait obligatoire d’actions dans le cadre d’une OPA.

107. Du point de vue téléologique, les objectifs de la directive 2004/109, auxquels font référence ses considérants 1 et 2 (41), sont mieux garantis par une interprétation de la notion de « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société » qui englobe les actions de concert des détenteurs de titres ayant une incidence indirecte sur la gestion durable de la société, en plus de celles qui impliquent une participation directe à la gouvernance de la société (telles que la nomination d’administrateurs ou les votes en assemblée générale des actionnaires).

108. Je ne vois pas, je le répète, d’obstacle juridique à ce que l’action de concert d’un groupe d’actionnaires qui tente de bloquer le retrait obligatoire de titres dans le cadre d’une OPA soit qualifiée d’« ingérence indirecte dans la gestion de la société », avec des répercussions durables. Un tel blocage est susceptible d’empêcher que la société visée par l’OPA ne devienne une entité non cotée sur le marché des valeurs mobilières, avec les conséquences juridiques importantes que cela implique.

109. Les sociétés cotées ont un accès plus large aux marchés des capitaux pour se financer, leurs actionnaires sont soumis à des obligations d’information et de transparence plus strictes et leur système de gouvernance est plus rigoureux que celui des sociétés non cotées sur les marchés des valeurs mobilières. Le fait de perdre ce statut ou de continuer à en bénéficier ne constitue pas un changement mineur sans incidence sur la gestion de la société.

110. Par conséquent, l’action de concert d’un groupe de personnes, physiques et morales, visant à bloquer le retrait obligatoire des titres des actionnaires minoritaires dans le cadre d’une OPA, par l’acquisition de titres (et dont les effets s’étendent normalement sur une certaine période), peut être qualifiée d’accord conclu en vue d’adopter une « politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société », au sens de l’article 10, sous a), de la directive 2004/109. Dans cette même mesure, les personnes physiques ou morales impliquées dans une telle action de concert doivent la rendre publique, conformément à l’obligation déclarative correspondante.

V.      Conclusion

111. Au vu de ce qui précède, je propose de répondre à la cour d’appel de Paris (France) de la manière suivante :

1)      L’article 3, paragraphe 1 bis, quatrième alinéa, sous iii), de la directive 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil, du 15 décembre 2004, sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE, telle que modifiée par la directive 2013/50/UE du Parlement européen et du Conseil, du 22 octobre 2013,

doit être interprété en ce sens que :

l’exception prévue dans la disposition susmentionnée peut couvrir les obligations déclaratives imposées par des règles nationales aux personnes, physiques ou morales, qui franchissent, au moyen d’actions de concert, certains seuils d’acquisition d’actions, lorsque de telles obligations déclaratives sont applicables dans le cadre d’une offre publique d’acquisition (OPA). À cette fin, les règles nationales correspondantes ne doivent pas nécessairement être interprétées conformément à l’article 10 de la directive 2004/109.

2)      L’article 10, sous a), de la directive 2004/109 doit être interprété en ce sens que :

l’action de concert d’un groupe de personnes, physiques et morales, visant à bloquer le retrait obligatoire des titres des actionnaires minoritaires dans le cadre d’une offre publique d’acquisition peut être qualifiée d’accord conclu en vue d’adopter une politique commune durable en ce qui concerne la gestion de la société.

1      Langue originale : l’espagnol.

2      L’Autorité des marchés financiers (ci-après l’« AMF »).

3      Directive du Parlement européen et du Conseil du 15 décembre 2004 sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la directive 2001/34/CE (JO 2004, L 390, p. 38), telle que modifiée par la directive 2013/50/UE du Parlement européen et du Conseil, du 22 octobre 2013 (JO 2013, L 294, p. 13) (ci-après la « directive 2004/109 »).

4      Directive du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les offres publiques d’acquisition (JO 2004, L 142, p. 12).

5      Aux termes de l’article 231‑2, 5º, du RGAMF, la période de préoffre est le temps s’écoulant entre la publication faite par l’AMF en application de l’article 223‑34, premier alinéa, du RGAMF (information sur les caractéristiques d’un projet d’offre) et le début de la période d’offre ou, à défaut de dépôt d’un projet d’offre, la publication faite par l’AMF en application de l’article 223‑34, dernier alinéa, du RGAMF.

6      Selon l’article 15, paragraphes 1 et 2, de la directive 2004/25, lorsqu’une OPA a été adressée à tous les détenteurs de titres de la société visée pour la totalité de leurs titres, l’offrant peut, sous certaines conditions, exiger de tous les détenteurs des titres restants qu’ils lui vendent ces titres pour un juste prix. Ce retrait obligatoire est généralement désigné par le terme anglais squeeze-out.

7      L’exercice du droit de réclamer le retrait obligatoire des titres (dans les trois mois suivant la clôture d’une OPA obligatoire ou volontaire) est subordonné à la condition que l’offrant détienne une certaine fraction du capital conférant des droits de vote, ainsi qu’une certaine fraction des droits de vote de la société visée, ou qu’il acquière, grâce à l’acceptation de l’OPA, des titres représentant au moins 90 % du capital assorti de droits de vote de la société visée et 90 % des droits de vote faisant l’objet de l’offre.

8      Le texte de la décision est disponible à l’adresse suivante : https://www.amffrance.org/sites/institutionnel/files/private/202207/220711_decision_pub.pdf.

9      Décision du 29 mai 2024 (FR :CECHR :2024:465740.20240529). S’agissant de son contenu, je renvoie aux points 54 et 55 des présentes conclusions.

10      À cet effet, on entend par « règles », les dispositions législatives, réglementaires et administratives, les codes de pratiques ou autres dispositions des États membres, y compris les dispositions établies par des organisations officiellement habilitées à réglementer les marchés.

11      En vertu de l’article 4, paragraphe 1, de la directive 2004/25, les États membres désignent l’autorité ou les autorités compétentes pour le contrôle d’une offre en ce qui concerne les règles adoptées ou introduites en application de cette directive.

12      L’arrêt du 9 septembre 2021, Adler Real Estate e.a. (C‑605/18, ci-après l’« arrêt Adler », EU:C:2021:712, point 34), emploie cette même définition.

13      Considérant 2 de la directive 2004/109, dont le contenu trouve son expression à l’article 9 de cette directive.

14      Je renvoie à la partie du considérant 12 de la directive 2013/50 que j’ai reproduite au point 9 des présentes conclusions.

15      Pietrancosta, A., « Action de concert et déclarations de franchissements de seuils : la CJUE impose en principe l’exigence d’un accord concertant et verrouille les extensions nationales », Le Quotidien,  Lexbase, avril 2026, p. 1. La doctrine française fait référence au « concert de contrôle » dans le cas des actions de concert relatives aux OPA et au « concert de gestion » dans le cas d’actions de concert d’actionnaires qui dépassent certains seuils. Voir Bertrand, Q., « La cacophonie des concerts de gestion et de contrôle », Bulletin Joly Bourse, nº BJB202m2, janvier 2026 ; Martin Laprade, F., « Action de concert », Jurisclasseur de droit bancaire et financier, fasc. 2135, 2025 ; Schmidt, D., et Rontchevsky, N., « Action de concert », Répertoire sociétés, Dalloz, juillet 2024.

16      Arrêt Adler, point 34.

17      Arrêt Adler, point 35.

18      Décision de renvoi, points 141 et 142.

19      Décision du 29 mai 2024 (FR:CECHR:2024:465740.20240529, point 10).

20      L’AMF et le gouvernement français ont procédé de la sorte dans leurs observations écrites.

21      Par « obligations déclaratives », il convient d’entendre, dans ce contexte, les obligations de divulguer (notifier) les informations relatives à l’acquisition ou à la cession de participations importantes dans le capital d’un émetteur dont les actions sont admises à la négociation sur un marché réglementé.

22      Point 27 des présentes conclusions.

23      Les arrêts du 12 février 2026, Valora Effekten Handel (C‑864/24, ci-après l’« arrêt Valora », EU:C:2026:94, points 36 et 37), ainsi que Adler, points 30 et 32, analysent cette disposition.

24      Arrêts Adler, points 33, 37 et 45, ainsi que Valora, point 38.

25      Arrêt Valora, point 41. Mise en italique par mes soins.

26      Arrêt Valora, point 42.

27      Arrêt Valora, point 45. La réglementation allemande s’appliquait « dans toutes les circonstances susceptibles de faire naître une obligation de notification, au titre de l’article 9 » de la directive 2004/109.

28      Arrêt Valora, point 47.

29      En vertu d’une jurisprudence constante, en appliquant le droit interne et, notamment, les dispositions d’une réglementation spécifiquement adoptée aux fins de mettre en œuvre les exigences d’une directive, la juridiction nationale est tenue d’interpréter le droit national dans toute la mesure du possible à la lumière de la lettre et de la finalité de la directive en cause pour atteindre le résultat visé par celle-ci et, partant, se conformer à l’article 288, troisième alinéa, TFUE (arrêts du 5 octobre 2004, Pfeiffer e.a., C‑397/01 à C‑403/01, EU:C:2004:584, point 113, et du 12 décembre 2024, Getin Holding e.a., C‑118/23, EU:C:2024:1013, point 75).

30      Article 3, paragraphe 2, sous b), de la directive 2004/25.

31      Selon l’article 3, paragraphe 1, sous b), de la directive 2004/25, les États membres veillent à ce que les principes suivants soient respectés : « b) les détenteurs de titres de la société visée doivent disposer de suffisamment de temps et d’informations pour être à même de prendre une décision sur l’offre en toute connaissance de cause ; lorsqu’il conseille les détenteurs de titres, l’organe d’administration ou de direction de la société visée doit présenter son avis relatif aux répercussions de la mise en œuvre de l’offre sur l’emploi, les conditions d’emploi et les sites d’activité de la société ».

32      Voir Nadjar, H., Les principes du droit des offres publiques d’acquisition, LGDJ, Paris, 2025, p. 67.

33      La qualification d’« action de concert » n’implique pas nécessairement l’existence d’un accord écrit ou formel : il suffit d’un accord tacite. Cette disposition permet ainsi d’englober les actions coordonnées des parties qui ne sont pas consignées par écrit.

34      Dans le présent cas d’espèce, l’action de concert visait à faire obstacle à l’OPA lancée par Andromeda Investissements, entité créée par CVC Capital Partners, sur la société April. Elle avait plus particulièrement pour but d’obtenir un nombre d’actions suffisant pour empêcher la procédure de retrait obligatoire dont Andromeda Investissements avait annoncé le lancement dans un délai de trois mois suivant la clôture de l’OPA, en offrant aux actionnaires minoritaires restants le même prix que celui de l’offre (21,60 euros par action). Les instigateurs de l’action de concert estimaient que ce prix était insuffisant et entendaient bloquer le retrait obligatoire pour obtenir un prix supérieur puis vendre leurs actions.

35      Comme je l’ai déjà relevé dans les présentes conclusions, l’article 3, paragraphe 1, sous b), de la directive 2004/25 prévoit que les détenteurs de titres de la société visée doivent disposer de suffisamment de temps et d’informations pour être à même de prendre une décision sur l’offre en toute connaissance de cause.

36      Je reprends ici, en substance, les conclusions de l’avocat général Bobek dans l’affaire Adler Real Estate e.a. (C‑605/18, EU:C:2021:220, point 57).

37      La proposition de directive du Conseil (JO 1985, C 351, p. 35), qui deviendra par la suite la directive 88/627/CEE du Conseil, du 12 décembre 1988, concernant les informations à publier lors de l’acquisition et de la cession d’une participation importante dans une société cotée en bourse (JO 1988, L 348, p. 62), évoquait une politique commune vis-à-vis d’une société, et non pas relative à la gestion d’une société. Le législateur a toutefois inclus dans le texte final de cette directive la modification figurant dans la directive 2004/109.

38      Arrêt du 13 novembre 2025, Oti (C‑525/23, EU:C:2025:877, point 48).

39      Règlement délégué (UE) 2015/761 de la Commission, du 17 décembre 2014, complétant la directive 2004/109/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne des normes techniques de réglementation relatives aux participations importantes (JO 2015, L 120, p. 2).

40      Arrêt Adler, point 35.

41      La divulgation d’informations exactes, complètes et fournies aux moments adéquats sur les émetteurs de valeurs mobilières, comme l’indique le considérant 1 de la directive 2004/109, est garante d’une confiance durable des investisseurs et permet d’apprécier en connaissance de cause les résultats économiques et les actifs de ces émetteurs, ce qui renforce à la fois la protection des investisseurs et l’efficacité du marché. Les émetteurs de valeurs mobilières devraient assurer, par un flux régulier d’informations, un degré approprié de transparence à l’égard des investisseurs et, à cette même fin, les détenteurs d’actions, ou les personnes physiques ou morales détenant des droits de vote ou des instruments financiers leur donnant le droit d’acquérir des actions existantes assorties de droits de vote, devraient aussi aviser les émetteurs de l’acquisition ou de modifications de participations importantes dans le capital de sociétés, de manière à leur permettre d’en tenir le public informé.

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