ECLI:EU:C:2026:873•Schlussanträge des Generalanwalts M. Campos Sánchez-Bordona vom 15. Oktober 2026.###
Schlussanträge des Generalanwalts M. Campos Sánchez-Bordona vom 15. Oktober 2026.###
ECLI:EU:C:2026:873Eu Cjeu15.10.2026
Gesamter Gesetzestext
Vorläufige Fassung
SCHLUSSANTRÄGE DES GENERALANWALTS
MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
vom 15. Oktober 2026(1)
Rechtssache C‑862/25
AFI ESCA SA,
AFI ESCA Holding SARL,
AFI ESCA IARD SA,
AFI ESCA Luxembourg SA,
S V,
Beteiligte:
Autorité des marchés financiers
(Vorabentscheidungsersuchen der Cour d’appel de Paris [Berufungsgericht Paris, Frankreich])
„ Vorlage zur Vorabentscheidung – Richtlinie 2004/109/EG – Gesellschaften – Niederlassungsfreiheit – Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind – Mitteilung des Erwerbs bedeutender Beteiligungen am Gesellschaftskapital durch gemeinsam handelnde Personen – Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 – Begriff ‚strengere Anforderungen‘ – Rechts- oder Verwaltungsvorschriften, die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten stehen – Richtlinie 2004/25/EG – Übernahmeangebote – Pflicht zur richtlinienkonformen Auslegung des nationalen Rechts “
1. Der Ausgangsrechtsstreit betrifft Sanktionen, die von der französischen Finanzmarktaufsichtsbehörde(2) gegen verschiedene natürliche und juristische Personen verhängt wurden, denen im Wesentlichen die Verletzung von Pflichten zur Mitteilung eines gemeinsamen Handelns in Bezug auf Wertpapiere vorgeworfen wird, das sich auf den Verlauf eines öffentlichen Übernahmeangebots auswirkt.
2. Das Vorabentscheidungsersuchen betrifft die Auslegung der Richtlinien 2004/109/EG(3) und 2004/25/EG(4) in einem Kontext, in dem sich Vorschriften über öffentliche Übernahmeangebote mit Vorschriften über Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, überschneiden.
I. Rechtlicher Rahmen
A. Unionsrecht
1. Richtlinie 2004/25
3. Art. 2 („Begriffsbestimmungen“) sieht vor:
„Im Sinne dieser Richtlinie gelten folgende Begriffsbestimmungen:
…
d) ,Gemeinsam handelnde Personen‘ sind natürliche oder juristische Personen, die mit dem Bieter oder der Zielgesellschaft auf der Grundlage einer ausdrücklichen oder stillschweigenden, mündlich oder schriftlich getroffenen Vereinbarung zusammenarbeiten, um die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erhalten bzw. den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln.
…“
4. Art. 3 („Allgemeine Grundsätze“) Abs. 2 bestimmt:
„Um die Beachtung der in Absatz 1 aufgeführten Grundsätze sicherzustellen,
a) sorgen die Mitgliedstaaten dafür, dass die in dieser Richtlinie vorgeschriebenen Mindestanforderungen eingehalten werden,
b) können die Mitgliedstaaten für Angebote zusätzliche Bedingungen und strengere Bestimmungen als in dieser Richtlinie festlegen.“
2. Richtlinie 2004/109
5. Art. 1 („Gegenstand und Anwendungsbereich“) legt fest:
„(1) Diese Richtlinie legt Anforderungen für die Veröffentlichung regelmäßiger und laufender Informationen über Emittenten fest, deren Wertpapiere bereits zum Handel an einem in einem Mitgliedstaat gelegenen oder dort betriebenen geregelten Markt zugelassen sind.
…“
6. In Art. 3 („Integration der Wertpapiermärkte“) Abs. 1a Unterabs. 4 heißt es:
„Der Herkunftsmitgliedstaat darf für Aktionäre oder natürliche oder juristische Personen im Sinne der Artikel 10 oder 13 keine strengeren Anforderungen vorsehen als die in dieser Richtlinie festgelegten, es sei denn,
…
iii) er wendet Rechts- oder Verwaltungsvorschriften an, die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen stehen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen, und von den Behörden, die gemäß Artikel 4 der Richtlinie 2004/25 … von den Mitgliedstaaten benannt wurden, beaufsichtigt werden.“
7. Art. 9 („Mitteilung des Erwerbs oder der Veräußerung bedeutender Beteiligungen“) sieht vor:
„(1) Der Herkunftsmitgliedstaat stellt sicher, dass ein Aktionär einem Emittenten mitteilt, welchen Anteil an den Stimmrechten des Emittenten er hält, wenn er durch Erwerb oder Veräußerung von Aktien des Emittenten, die zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind und an die Stimmrechte geknüpft sind, die Schwelle von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % oder 75 % erreicht, über- oder unterschreitet.
…“
8. Art. 10 („Erwerb oder Veräußerung bedeutender Anteile an Stimmrechten“) bestimmt:
„Die Mitteilungspflicht nach Artikel 9 Absätze 1 und 2 gilt auch für eine natürliche oder juristische Person, sofern sie in einem oder mehreren der folgenden Fälle zum Erwerb, zur Veräußerung oder zur Ausübung von Stimmrechten berechtigt ist:
a) Stimmrechte, die von einem Dritten gehalten werden, mit dem diese natürliche oder juristische Person eine Vereinbarung getroffen hat, die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben;
…“
3. Richtlinie 2013/50
9. Der zwölfte Erwägungsgrund der Richtlinie 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 22. Oktober 2013 zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG, der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, sowie der Richtlinie 2007/14/EG der Kommission mit Durchführungsbestimmungen zu bestimmten Vorschriften der Richtlinie 2004/109/EG erläutert:
„Eine harmonisierte Regelung für die Mitteilung bedeutender Stimmrechtsanteile, insbesondere in Bezug auf die Zusammenrechnung gehaltener Aktien und gehaltener Finanzinstrumente, dürfte die Rechtssicherheit verbessern, die Transparenz steigern und den Verwaltungsaufwand für grenzüberschreitend tätige Anleger verringern. Daher sollte es den Mitgliedstaaten nicht erlaubt sein, hinsichtlich der Berechnung der Mitteilungsschwellen, der Zusammenrechnung der Stimmrechtsanteile aus Aktien und aus Finanzinstrumenten sowie der Ausnahmen von der Mitteilungspflicht Vorschriften zu erlassen, die strenger sind als jene der Richtlinie [2004/109]. Allerdings … sollte es den Mitgliedstaaten weiterhin gestattet sein, hinsichtlich des Inhalts (wie etwa der Offenlegung der Absichten der Anteilseigner), des Verfahrens und des Zeitpunkts der Mitteilungen strengere als die in der Richtlinie [2004/109] vorgesehenen Verpflichtungen festzulegen, und sie sollten weiterhin die Möglichkeit haben, zusätzliche Informationen über bedeutende Beteiligungen zu verlangen, die in der Richtlinie [2004/109] nicht vorgesehen sind. Insbesondere sollten die Mitgliedstaaten auch in der Lage sein, weiterhin Rechts- und Verwaltungsvorschriften anzuwenden, die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen erlassen wurden, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen und die durch die von den Mitgliedstaaten gemäß Artikel 4 der Richtlinie [2004/25] benannten Behörden beaufsichtigt werden, die strengere Offenlegungsanforderungen als die der Richtlinie [2004/109] vorsehen.“
B. Nationales Recht
1. Code de commerce (Handelsgesetzbuch)
10. Art. L 233‑7 bestimmt:
„I. Wenn die Aktien einer Gesellschaft mit Sitz im Hoheitsgebiet der Republik zum Handel auf einem geregelten Markt … zugelassen sind, teilt jede natürliche oder juristische Person, die allein oder gemeinsam mit anderen handelt und direkt oder indirekt eine Anzahl von Aktien hält, die mehr als ein Zwanzigstel, ein Zehntel, drei Zwanzigstel, ein Fünftel, ein Viertel, drei Zehntel, ein Drittel, die Hälfte, zwei Drittel, achtzehn Zwanzigstel oder neunzehn Zwanzigstel des Kapitals oder der Stimmrechte repräsentiert, der Gesellschaft innerhalb einer durch Dekret des Conseil d’État [(Staatsrat, Frankreich)] festgelegten Frist, die ab dem Zeitpunkt der Überschreitung der Schwelle der Beteiligung läuft, die insgesamt von ihr gehaltene Anzahl von Aktien oder Stimmrechten mit.
…
VII. Wenn die Aktien der Gesellschaft zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, muss die gemäß Abs. I mitteilungspflichtige Person bei Überschreitung der Schwelle von einem Zehntel, drei Zwanzigsteln, einem Fünftel oder einem Viertel des Kapitals oder der Stimmrechte mitteilen, welche Ziele sie in den nächsten sechs Monaten zu verfolgen gedenkt.
Diese Person hat in ihrer Mitteilung Folgendes anzugeben:
a) die Art der Finanzierung des Erwerbs;
b) ob sie allein oder gemeinsam mit anderen handelt;
c) ob sie beabsichtigt, den Erwerb einzustellen oder fortzusetzen und die Kontrolle über das Unternehmen zu erhalten;
…“
11. Art. L. 233-10 legt fest:
„I. Als gemeinsam handelnd gelten Personen, die eine Vereinbarung mit dem Ziel des Erwerbs, der Veräußerung oder der Ausübung von Stimmrechten getroffen haben, um eine gemeinsame Politik gegenüber der Gesellschaft zu verfolgen oder die Kontrolle über die Gesellschaft zu erhalten.
…“
12. Art. L. 233-10-1 sieht vor:
„Im Fall eines Übernahmeangebots gelten Personen als gemeinsam handelnd, wenn sie mit dem Bieter eine Vereinbarung getroffen haben, um die Kontrolle über die Gesellschaft, die Gegenstand des Angebots ist, zu erhalten. Als gemeinsam handelnd gelten auch Personen, die mit der Gesellschaft, die Gegenstand des Angebots ist, eine Vereinbarung getroffen haben, um den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln.“
2. Règlement général de l’AMF (Allgemeine Verordnung der AMF, im Folgenden: RGAMF)
13. In Art. 223-14 heißt es:
„I. Die gemäß Art. L. 233-7 Abs. I des Handelsgesetzbuchs mitteilungspflichtigen Personen reichen ihre Mitteilung vor Handelsschluss spätestens am vierten Handelstag nach Überschreitung der Beteiligungsschwelle bei der AMF ein.
…“
14. Art. 231-46 bestimmt:
„I. Die folgenden natürlichen oder juristischen Personen haben der AMF täglich die von ihnen getätigten Transaktionen mitzuteilen, die eine Übertragung des Eigentums an den Wertpapieren oder Stimmrechten, die Gegenstand des Angebots sind, bewirken oder bewirken können …:
…
5. Natürliche oder juristische Personen, die allein oder gemeinsam mit anderen seit Beginn der Angebotsfrist oder gegebenenfalls der Vorangebotsphase(5) das von ihnen gehaltene Kapital der Zielgesellschaft um mindestens 1 % erhöht haben …
II. In der Mitteilung ist Folgendes anzugeben:
…
5. die Anzahl der Wertpapiere und Stimmrechte, die der Mitteilende nach Abschluss der Transaktion allein oder gemeinsam mit anderen hält.
…“
15. Art. 231-47 sieht vor:
„Unbeschadet der Art. L. 233-7 ff. des Handelsgesetzbuchs hat jede natürliche oder juristische Person mit Ausnahme des Bieters, die seit Beginn der Angebotsfrist oder gegebenenfalls der Vorangebotsphase allein oder gemeinsam mit anderen die Anzahl der von ihr gehaltenen Aktien um mindestens 2 % des Kapitals der Zielgesellschaft erhöht …, der AMF unverzüglich die von ihr im Hinblick auf das laufende Angebot verfolgten Ziele mitzuteilen. …
In der Mitteilung ist Folgendes anzugeben:
1. Ob die natürliche oder juristische Person, die ihre Beteiligung erhöht, allein oder gemeinsam mit anderen handelt;
2. die von dieser natürlichen oder juristischen Person im Hinblick auf das Angebot verfolgten Ziele, insbesondere ob sie beabsichtigt, ihre Erwerbe fortzusetzen und, falls das Angebot abgegeben wurde, die erworbenen Wertpapiere in das Angebot einzubringen.
…“
II. Sachverhalt, Ausgangsverfahren und Vorlagefragen
16. Der in der Vorlageentscheidung enthaltene Sachverhalt stellt sich wie folgt dar:
– Die AFI ESCA-Gruppe, die vor über einem Jahrhundert in Frankreich gegründet wurde, ist auf den Versicherungssektor spezialisiert.
– An der Spitze der Gruppe steht die Holdinggesellschaft AFI ESCA Holding SARL, die sich im Eigentum der Familie V befindet, deren drei wichtigsten Tochtergesellschaften die Gesellschaften AFI ESCA, AFI ESCA IARD SA und AFI ESCA Luxembourg SA mit Sitz in Frankreich und Luxemburg sind.
– Während des Zeitraums, auf den sich der beanstandete Verstoß bezieht (d. h. ab Juli 2019), war Herr S V (im Folgenden: Herr V) Leiter und Hauptaktionär (zu 75 %) der AFI ESCA Holding. Darüber hinaus war er Vorstandsvorsitzender einer der französischen Tochtergesellschaften (AFI ESCA), die zu mehr als 95 % im Eigentum der Holding stand, und Mitglied des Verwaltungsrats der anderen französischen Tochtergesellschaft (AFI ESCA IARD), die wiederum zu 100 % im Eigentum der Holding stand. Zudem war er (und ist immer noch) Vorstandsvorsitzender und geschäftsführendes Mitglied des Verwaltungsrats der AFI ESCA Luxembourg.
– Außerdem ist Herr V zu 4,63 % direkter Aktionär der Gesellschaft Dôm Finance, bei der die Familie V (zu 60,77 %) indirekte Aktionärin ist.
– Die Verwaltungsgesellschaft Dôm Finance, die im Jahr 2004 von der AMF zugelassen wurde, verwaltet einen Organismus für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) mit dem Namen „Dôm Performance Active“. Dieser Organismus verwaltet seit dem 1. Januar 2017 das Aktienportfolio des Gesamtvermögens der AFI ESCA-Gruppe.
– Am 29. Dezember 2018 gab das börsennotierte Unternehmen April, das auf den Versicherungssektor spezialisiert ist und dessen Aktien an der Euronext gehandelt werden, in einer Pressemitteilung bekannt, dass sein Mehrheitsaktionär, das Unternehmen Evolem, „exklusive“ Verhandlungen mit einem von CVC Capital Partners verwalteten Fonds aufnehme. In der Mitteilung wurde ausgeführt, dass die Verhandlungen eine geplante Veräußerung der von Evolem an April gehaltenen Mehrheitsbeteiligung betreffe und dass auf diese Veräußerung ein öffentliches Übernahmeangebot folgen werde.
– Am 2. Januar 2019 gab die AMF bekannt, dass das Datum dieser Pressemitteilung von April, der 29. Dezember 2018, den Beginn der Vorangebotsphase im Sinne von Art. 223‑34 RGAMF markiere.
– Am 13. Juni 2019 veröffentlichte April eine zweite Pressemitteilung. Sie gab bekannt, dass Evolem seine Mehrheitsbeteiligung an eine von CVC Capital Partners gegründete Zweckgesellschaft mit der Bezeichnung Andromeda Investissements übertragen habe.
– In dieser Pressemitteilung hieß es, dass Andromeda Investissements ein vereinfachtes Übernahmeangebot abgeben werde und dass das Unternehmen beabsichtige, innerhalb von drei Monaten nach Schließung des Angebots die Durchführung eines Squeeze-out-Verfahrens(6) zum gleichen Preis wie dem Angebotspreis (nämlich 21,60 Euro pro Aktie) zu beantragen.
– Am folgenden Tag, dem 14. Juni 2019, veröffentlichte die AMF die Entwürfe der Informationsunterlagen von Andromeda Investissements und April.
17. Das vereinfachte Übernahmeangebot für die Aktien von April lief vom 11. bis zum 26. Juli 2019.
18. Nach Schließung des Übernahmeangebots hielt Andromeda Investissements 88 % des Kapitals und der Stimmrechte an April. Damit lag sie unter der Schwelle, die erforderlich war, um die Durchführung eines Squeeze-out beantragen zu können (der das Delisting von April zur Folge gehabt hätte)(7).
19. Im Rahmen dieser Vorangebotsphase und der späteren Angebotsfrist wurden die April-Aktien von Dôm Finance und später von der AFI ESCA Holding und ihren drei wichtigsten Tochtergesellschaften gehandelt.
20. Alle auf diese Weise erworbenen April-Aktien wurden anschließend an das (seinerseits von Herrn V kontrollierte) Unternehmen Persée Participations veräußert. Am 23. Dezember 2019 hielt Persée Participations somit 10,18 % des Kapitals von April.
21. Am 30. Dezember 2019 veräußerte Persée Participations seine Anteile an Andromeda Investissements. Durch diese Veräußerung hielt Letztere 99,01 % des Kapitals und 98,71 % der Stimmrechte an April und überschritt damit die für die Durchführung eines Delisting-Erwerbsangebots erforderliche Schwelle.
22. Dieses Delisting-Erwerbsangebot lief in der Zeit vom 29. Mai bis zum 8. Juli 2020 zu einem Preis von 22 Euro pro Aktie. Am 13. Juli 2020 folgte ein Squeeze-out zum gleichen Preis, und am selben Tag wurden die April-Aktien von der Börse genommen.
23. Die AMF leitete eine Untersuchung des Verkaufs der April-Aktien und der damit verbundenen Finanzinstrumente ein, nach deren Abschluss sie die Beanstandungen an Herrn V und an die Unternehmen der AFI ESCA-Gruppe (die Holding-Gesellschaft und ihre drei Tochtergesellschaften) sowie an Dôm Finance mitteilte.
24. Die AMF warf ihnen vor, im Sinne einer einvernehmlichen Aktion, an der zunächst Dôm Performance Active, vertreten durch Dôm Finance (deren Mehrheitsaktionär Herr V sei), und sodann ab dem 3. Juli 2019 die AFI ESCA Holding und ihre drei wichtigsten Tochtergesellschaften (die Herr V ebenfalls kontrolliere) beteiligt gewesen seien, gemeinsam gehandelt zu haben mit dem Ziel, hinsichtlich der April-Aktien eine hinreichende Position aufzubauen, um das von CVC Capital Partners angestrebte Squeeze-out-Projekt zu verhindern.
25. Die AMF führt aus, dass „die verschiedenen Erklärungen zum Überschreiten von Schwellen und zu den Absichten in Bezug auf die April-Aktien, die der AMF von Herrn V und Dôm Finance ab dem 17. Juli 2019 übermittelt wurden, … weder dieses gemeinsame Handeln noch die tatsächliche Höhe der Beteiligung am Kapital von April, die sich unter der Kontrolle der mutmaßlich an der konzertierten Aktion Beteiligten befand[, erwähnten]“.
26. Sie folgert daraus, dass Herr V, die oben genannten Gesellschaften der AFI ESCA-Gruppe und Dôm Finance damit möglicherweise gegen die Bestimmungen von Art. L. 233‑7 des Handelsgesetzbuchs und Art. 233‑14 RGAMF betreffend die Pflichten beim Überschreiten von Schwellen sowie gegen die Bestimmungen der Art. 231‑46 und 231‑47 RGAMF betreffend die Mitteilungen des Überschreitens von Schwellen in der Vorangebotsphase verstoßen hätten.
27. Konkret wirft die AMF den Beschuldigten vor, gemeinsam (im Sinne von Art. L. 233‑10 des Handelsgesetzbuchs) drei Verstöße gegen Mitteilungspflichten begangen zu haben, und zwar zu unterschiedlichen Zeitpunkten und unter Verletzung unterschiedlicher Bestimmungen, nämlich:
– einen Verstoß gegen die Pflicht gemäß Art. 231‑46 RGAMF, ab dem 27. Juni 2019 täglich die mit den April-Aktien getätigten Transaktionen mittzuteilen, weil seit dem Beginn der Vorangebotsphase an diesem Tag gemeinsam die Schwelle von 1 % der Beteiligung am Kapital von April überschritten worden sei;
– einen Verstoß gegen die Pflicht gemäß Art. 231‑47 RGAMF, ab dem 10. Juli 2019 unverzüglich ihre im Hinblick auf das Angebot verfolgten Ziele und die Tatsache, dass sie gemeinsam handelten, mitzuteilen, weil seit dem Beginn der Vorangebotsphase an diesem Tag die Schwelle von 2 % der Beteiligung am Kapital von April überschritten worden sei;
– einen Verstoß gegen die Pflicht gemäß Art. L. 233‑7 des Handelsgesetzbuchs und Art. 223‑14 RGAMF, innerhalb von vier Tagen das Überschreiten der Schwelle von 5 %, das am 15. Juli 2019 erfolgt sei, und die Tatsache, dass sie gemeinsam handelten, mitzuteilen.
28. Am 11. Juli 2022 kam der Sanktionsausschuss der AMF, nachdem er das Vorliegen eines gemeinsamen Handelns im Sinne von Art. L. 233‑10 des Handelsgesetzbuchs festgestellt hatte, zu dem Schluss, dass Verstöße gegen die Mitteilungspflichten vorlägen, und verhängte Geldbußen gegen die Beschuldigten (200 000 Euro gegen jedes der Unternehmen der AFI ESCA-Gruppe, 400 000 Euro gegen Dôm Finance und 600 000 Euro gegen Herrn V)(8).
29. Dôm Finance focht in ihrer Eigenschaft als Verwaltungsgesellschaft die Entscheidung des Sanktionsausschusses der AMF vor dem Conseil d’État (Staatsrat) an, der die Klage mit Urteil vom 29. Mai 2024(9) abwies.
30. Die Gesellschaften der AFI ESCA-Gruppe und Herr V haben ihrerseits Klage gegen die Entscheidung des Sanktionsausschusses der AMF bei der Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris, Frankreich) erhoben, die dem Gerichtshof folgende Fragen zur Vorabentscheidung vorlegt:
1. Sind Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii und Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 in der durch die Richtlinie 2013/50 geänderten Fassung dahin auszulegen, dass eine Verpflichtung zur Auslegung nationaler Vorschriften zur Umsetzung des vorgenannten Art. 10 Buchst. a im Einklang mit ebendieser Bestimmung im Rahmen der Feststellung aller etwaigen im Rahmen eines gemeinsamen Handelns begangenen Verstöße gegen durch das Überschreiten einer Schwelle ausgelöste Mitteilungspflichten besteht, oder dahin, dass eine solche Verpflichtung nur bei der Feststellung derjenigen Verstöße besteht, die in den Anwendungsbereich der vorgenannten Richtlinie fallen, unter Ausschluss derjenigen, die in den Anwendungsbereich der Richtlinie 2004/25 fallen?
2. Falls diese Frage dahin gehend beantwortet wird, dass die Verpflichtung zur unionsrechtskonformen Auslegung nur für die Feststellung eines im Rahmen eines gemeinsamen Handelns begangenen Verstoßes gegen Mitteilungspflichten gilt, der in den Anwendungsbereich der Richtlinie 2004/109 fällt: Kann der Umstand, dass der gerügte Verstoß im Zusammenhang mit einem Übernahmeangebot, insbesondere während der Angebotsfrist, erfolgt, Auswirkungen auf die Beurteilung des Vorliegens eines einvernehmlichen Vorgehens im Sinne von Art. 10 Buchst. a der vorgenannten Richtlinie haben?
3. Ist Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 dahin auszulegen, dass das Erfordernis einer langfristigen Politik „bezüglich der Geschäftsführung des Emittenten“ eng dahin gehend zu verstehen ist, dass diese Politik unmittelbar auf die Geschäftsführung oder die Leitung der betreffenden Gesellschaft, insbesondere mittels der Bestellung ihrer Leitungs‑, Verwaltungs- oder Aufsichtsorgane, abzielen muss, um innerhalb der betreffenden Gesellschaft durch einvernehmliche Ausübung der Stimmrechte auf die allgemeinen finanziellen, sozialen, geschäftlichen oder wirtschaftlichen Ziele, d. h. auf die Geschäftsstrategie der Gesellschaft, Einfluss zu nehmen, oder genügt es, dass diese Politik mittelbar auf die Geschäftsführung der Gesellschaft abzielt, und zwar über die erhoffte Wirkung der Nichtdurchführung eines Squeeze-out im Rahmen eines Übernahmeangebots, nämlich den Verbleib der Zielgesellschaft an der Börse?
III. Verfahren vor dem Gerichtshof
31. Das Vorabentscheidungsersuchen ist am 19. Dezember 2025 beim Gerichtshof eingegangen.
32. AFI ESCA u. a., die AMF, die französische Regierung und die Europäische Kommission haben schriftliche Erklärungen eingereicht.
33. Der Gerichtshof hat im vorliegenden Verfahren die Durchführung einer mündlichen Verhandlung nicht für notwendig erachtet.
IV. Würdigung
A. Vorüberlegungen
1. Gemeinsame Handlung in der Richtlinie 2004/25
34. Die Richtlinie 2004/25 enthält Maßnahmen zur Koordinierung der Vorschriften der Mitgliedstaaten(10) für Übernahmeangebote für die Wertpapiere einer dem Recht eines Mitgliedstaats unterliegenden Gesellschaft, sofern alle oder ein Teil dieser Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind(11).
35. Konkret regelt die Richtlinie 2004/25 die Berechnung des Schwellenwerts für eine bedeutende Beteiligung (einer natürlichen oder juristischen Person), bei dessen Überschreitung diese Person verpflichtet ist, ein Übernahmeangebot abzugeben.
36. Nach Art. 5 Abs. 1 der Richtlinie 2004/25 werden bei der Berechnung dieses Schwellenwerts Beteiligungen von „gemeinsam mit ihr handelnden Personen“ im Sinne von Art. 2 Abs. 1 Buchst. d berücksichtigt.
37. Nach Art. 2 Abs. 1 Buchst. d der Richtlinie 2004/25 sind gemeinsam handelnde Personen „natürliche oder juristische Personen, die mit dem Bieter oder der Zielgesellschaft auf der Grundlage einer … Vereinbarung zusammenarbeiten, um die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erhalten bzw. den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln“(12).
38. Der Begriff „gemeinsames Handeln“ ist daher eines der wichtigsten Instrumente, um zu bestimmen, wann der Schwellenwert, der die Pflicht zur Vorlage eines Übernahmeangebots auslöst, überschritten wird.
39. Auf jeden Fall können die Mitgliedstaaten nach Art. 3 Abs. 2 Buchst. b der Richtlinie 2004/25 für Angebote zusätzliche Bedingungen und strengere Bestimmungen als in dieser Richtlinie festlegen.
2. Vereinbarungen über die einvernehmliche Ausübung von Stimmrechten im Sinne der Richtlinie 2004/109
40. Mit der Richtlinie 2004/109 werden die Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten harmonisiert, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt, der in einem Mitgliedstaat gelegen ist oder dort betrieben wird, zugelassen sind.
41. Nach der Richtlinie 2004/109 sollten „Aktionäre sowie natürliche oder juristische Personen, die Stimmrechte oder Finanzinstrumente halten, die ihrem Inhaber das Recht verleihen, bestehende mit Stimmrechten ausgestattete Aktien zu erwerben“, die Emittenten über den Erwerb von oder andere Veränderungen in „bedeutenden Beteiligungen“ informieren, damit diese die Öffentlichkeit laufend informieren können(13).
42. Anders als die Richtlinie 2004/25 verwendet die Richtlinie 2004/109 nicht den ausdrücklichen Begriff „gemeinsam handelnde Personen“.
43. Nach Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 gilt die Mitteilungspflicht nach Art. 9 Abs. 1 und 2 „auch für eine natürliche oder juristische Person, sofern sie … zum Erwerb, zur Veräußerung oder zur Ausübung von Stimmrechten berechtigt ist …, die von einem Dritten gehalten werden, mit dem diese natürliche oder juristische Person eine Vereinbarung getroffen hat, die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben“ (Hervorhebung nur hier).
44. Art. 10 der Richtlinie 2004/109 stellt somit auf eine bestimmte Art von Vereinbarung ab: Vereinbarungen, die durch Erwerb oder Veräußerung bedeutender Anteile an Stimmrechten die Parteien verpflichten, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben.
45. Die so konzipierte Mitteilungspflicht ist Teil einer abschließenden Harmonisierung der Pflicht zur Mitteilung des Erwerbs oder der Veräußerung bedeutender Anteile an Stimmrechten, die allgemein und unabhängig von einem Übernahmeangebot gilt.
46. Allerdings können die Mitgliedstaaten im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten (und Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen) strengere Offenlegungsanforderungen als die der Richtlinie 2004/109 vorsehen(14).
47. Die normative Umsetzung dieser Ausnahme von der umfassenden Harmonisierung findet sich in Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109, einer für den vorliegenden Rechtsstreit maßgeblichen Bestimmung.
3. Verhältnis zwischen der Richtlinie 2004/109 und der Richtlinie 2004/25
48. Die in beiden Richtlinien verwendeten Begriffe unterscheiden sich sowohl in Bezug auf den Gegenstand als auch hinsichtlich der Intensität der Voraussetzungen für die Feststellung des gemeinsamen Handelns (im Bereich der Übernahmeangebote) oder der Vereinbarung über die Ausübung des Stimmrechts (im Bereich der Anforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind)(15).
49. Der Gerichtshof hat im Urteil Adler auf diese Unterschiede verwiesen:
– „[D]ie Bestimmungen der Richtlinie 2004/25 [regeln] die Berechnung des Schwellenwerts für eine bedeutende Beteiligung einer natürlichen oder juristischen Person an einer Gesellschaft …, bei dessen Überschreitung diese Person verpflichtet ist, ein Übernahmeangebot abzugeben … Diese Bestimmungen sehen für die Zusammenrechnung indirekter Beteiligungen strengere Anforderungen vor als diejenigen, die für die Berechnung der Schwellenwerte für bedeutende Beteiligungen gelten, die die Pflicht zur Mitteilung des Erwerbs oder der Veräußerung bedeutender Beteiligungen gemäß der Richtlinie 2004/109 auslösen(16).“
– „Dagegen findet sich der Begriff ,gemeinsam handelnde Personen‘ in der Richtlinie 2004/109 nicht und werden nach ihrem Art. 10 Buchst. a bei der Berechnung der Schwellenwerte …, die die Pflicht zur Mitteilung bedeutender Beteiligungen auslösen, Vereinbarungen zwischen den betroffenen Personen berücksichtigt, die diese verpflichten, ,langfristig eine gemeinsame Politik … zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben‘. [D]iese Bestimmung [erfordert] ein hohes Maß an Engagement über einen gewissen Zeitraum, wobei das Engagement nicht von kurzer Dauer oder sporadisch sein darf, sondern einheitlich sein und auf die Geschäftsführung des betreffenden Unternehmens abzielen muss(17).“
50. Die Anwendung der beiden Richtlinien greift jedoch ineinander, da, wie ich bereits ausgeführt habe, Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 es dem Herkunftsmitgliedstaat ausnahmsweise ermöglicht, für Aktionäre oder natürliche oder juristische Personen im Sinne von Art. 10 (nationale) Rechts- oder Verwaltungsvorschriften anzuwenden, die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten stehen.
4. Umsetzung beider Richtlinien in das französische Recht
51. Im Handelsgesetzbuch:
– Gemäß L. 233‑10‑1 gelten im Fall eines Übernahmeangebots Personen als gemeinsam handelnd („personnes agissant de concert“), wenn sie mit dem Bieter eine Vereinbarung getroffen haben, um die Kontrolle über die Gesellschaft, die Gegenstand des Angebots ist, zu erhalten, oder wenn sie mit der Gesellschaft, die Gegenstand des Angebots ist, eine Vereinbarung getroffen haben, um den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln. Der Inhalt dieser Vorschrift stimmt somit im Wesentlichen mit dem von Art. 2 Abs. 1 Buchst. d der Richtlinie 2004/25 überein: Er erfasst die beiden in der letztgenannten Bestimmung genannten Formen des gemeinsamen Handelns: a) Vereinbarungen, um die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erhalten, und b) Vereinbarungen, um den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln (zu verhindern).
– Art. L. 233‑10 Abs. I in seiner seit 2010 geltenden Fassung hat eine andere Reichweite: Als gemeinsam handelnd gelten Personen, die eine Vereinbarung mit dem Ziel des Erwerbs, der Veräußerung oder der Ausübung von Stimmrechten getroffen haben, um eine gemeinsame Politik gegenüber der Gesellschaft zu verfolgen oder die Kontrolle über die Gesellschaft zu erhalten.
52. Das vorlegende Gericht stellt fest, dass Art. L. 233‑10 Abs. I zwar in seinem Wortlaut von Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 abweiche, er aber (ohne ihn wörtlich wiederzugeben) diese Bestimmung umsetzen solle(18).
53. Zwar bestehen zwischen den Klägern einerseits und der AMF und der französischen Regierung andererseits unterschiedliche Auffassungen hinsichtlich der Auslegung der beiden genannten Artikel des Handelsgesetzbuchs, jedoch ist es nicht Sache des Gerichtshofs, auf diesen Streit einzugehen.
54. Hierzu genügt der Hinweis, dass der Conseil d’État (Staatsrat) in Bezug auf eine der im vorliegenden Fall mit einer Sanktion belegten juristischen Personen entschieden hat, dass für die Feststellung, ob im Fall eines Übernahmeangebots ein gemeinsames Handeln vorliegt, nicht nur Art. L. 233‑10‑1 des Handelsgesetzbuchs (der speziell Übernahmeangebote betrifft), sondern auch die allgemeine Definition aus Art. L. 233‑10 des Handelsgesetzbuchs herangezogen werden kann.
55. Nach Ansicht des Conseil d’État (Staatsrat) steht Art. L. 233‑10‑1 „der Anwendung der allgemeinen Definition des gemeinsamen Handelns aus Art. L. 233‑10, die eine größere Reichweite hat, nicht entgegen“. Er fügt hinzu, dass „im Fall eines Übernahmeangebots andere Arten von Vereinbarungen als die in Art. L. 233‑10‑1 konkret genannten als gemeinsames Handeln eingestuft werden können“(19).
56. Die Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris, Frankreich) hegt insoweit jedoch Zweifel und legt aus diesem Grund seine Fragen zur Vorabentscheidung vor.
B. Erste und zweite Vorlagefrage
57. Diese beiden komplex formulierten Fragen können gemeinsam behandelt werden(20). Mit ihnen möchte das vorlegende Gericht letztlich den Umfang der unionsrechtskonformen Auslegung der nationalen Bestimmungen, mit denen Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii und Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 umgesetzt wurden, klären.
58. Konkret möchte das vorlegende Gericht mit seiner ersten Vorlagefrage wissen, ob die Pflicht zur unionsrechtskonformen Auslegung
– für die Feststellung aller etwaigen „im Rahmen eines gemeinsamen Handelns begangenen Verstöße gegen durch das Überschreiten einer Schwelle ausgelöste Mitteilungspflichten“(21) besteht oder
– nur bei der Feststellung derjenigen Verstöße, „die in den Anwendungsbereich der [Richtlinie 2004/109] fallen, unter Ausschluss derjenigen, die in den Anwendungsbereich der Richtlinie [2004/25] fallen“.
59. Die zweite Vorlagefrage wird für den Fall gestellt, dass die Antwort auf die erste Frage bestätigen sollte, dass die unionsrechtskonforme Auslegung nur für die Feststellung eines im Rahmen eines gemeinsamen Handelns begangenen Verstoßes gegen Mitteilungspflichten gilt, der in den Anwendungsbereich der Richtlinie 2004/109 fällt.
60. Die Formulierung der beiden Vorlagefragen erklärt sich dadurch, dass die AMF den Beschuldigten vorwirft, gemeinsam (im Sinne von Art. L. 233‑10 des Handelsgesetzbuchs) drei Verstöße gegen die zuvor wiedergegebenen Mitteilungspflichten begangen zu haben(22). Davon:
– betreffen die ersten beiden (Art. 231‑46 und 231‑47 RGAMF) die französischen Vorschriften über die Transparenzpflichten bei Übernahmeangeboten.
– Der dritte Verstoß betrifft das Überschreiten der 5%‑Schwelle unter Verstoß gegen die allgemeinen Pflichten zur Mitteilung des Erwerbs bedeutender Anteile an Wertpapieren einer börsennotierten Gesellschaft (Art. L. 233‑7 des Handelsgesetzbuchs und Art. 223‑14 RGAMF).
61. Es ist Sache des vorlegenden Gerichts, festzustellen, ob die AMF zu Recht der Auffassung ist, dass der dritte Verstoß nicht nach den (in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2004/25 erlassenen) besonderen französischen Vorschriften über die Transparenz beim Erwerb von Wertpapieren im Rahmen eines Übernahmeangebots zu prüfen sei. Stattdessen scheint die AMF davon auszugehen, dass das vorgeworfene Verhalten nur gegen die (zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109) erlassenen allgemeinen Bestimmungen über die Transparenz beim Erwerb bedeutender Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften verstoßen habe.
62. Nach den dem Gerichtshof vorliegenden Informationen wurde der Schwellenwert von 5 % während des Durchführungszeitraums des vereinfachten Übernahmeangebots für die Aktien von April vom 11. bis zum 26. Juli 2019 überschritten.
63. Meine Antwort auf die ersten beiden Vorlagefragen geht davon aus, dass bei den zwei in der Sanktionsentscheidung der AMF festgestellten Verstößen, die beim vorlegenden Gericht Zweifel hinsichtlich der Auslegung aufkommen lassen, die gemäß der Richtlinie 2004/25 erlassene innerstaatliche Regelung über Übernahmeangebote zur Anwendung gekommen ist.
64. Nach Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 der Richtlinie 2004/109 dürfen die Mitgliedstaaten grundsätzlich für Aktionäre oder natürliche oder juristische Personen im Sinne der Art. 10 oder 13 keine strengeren Anforderungen vorsehen als die in dieser Richtlinie festgelegten.
65. Dieses Verbot gilt jedoch in drei Ausnahmefällen nicht: Konkret lässt es Ziff. iii der Bestimmung zu, dass der Mitgliedstaat „Rechts- oder Verwaltungsvorschriften an[wendet], die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen stehen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen, und von den Behörden, die gemäß Artikel 4 der Richtlinie [2004/25] von den Mitgliedstaaten benannt wurden, beaufsichtigt werden“(23).
66. Diese Ausnahme unterliegt zwei kumulativen Voraussetzungen(24):
– Die strengeren Anforderungen als die in der Richtlinie 2004/109 festgelegten müssen in Rechts- oder Verwaltungsvorschriften festgelegt sein, die im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen stehen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen, und
– die Erfüllung dieser Anforderungen muss von den Behörden, die gemäß Art. 4 der Richtlinie 2004/25 von den Mitgliedstaaten benannt wurden, beaufsichtigt werden.
67. Der Gerichtshof hat insoweit entschieden, dass
– „… im Rahmen der engen Auslegung der in Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 vorgesehenen Ausnahme … diese nur die strengeren Mitteilungspflichten betrifft, die in direktem Zusammenhang mit Rechts- oder Verwaltungsvorschriften eines Mitgliedstaats stehen, die ihrerseits im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen stehen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen“(25).
– „Nicht umfasst von dieser Ausnahme sind hingegen Rechts- oder Verwaltungsvorschriften betreffend die Veröffentlichung von Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere bereits zum Handel an einem … geregelten Markt zugelassen sind, die unabhängig vom Vorliegen eines Übernahmeangebots, eines Zusammenschlusses oder einer anderen Transaktion, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betrifft, anwendbar sind. Der Umstand, dass die Informationen auf die sich diese Vorschriften beziehen, eine Bedeutung für den Fall eines Übernahmeangebots bezüglich der Anteile an dem betreffenden Unternehmen, eines Zusammenschlusses dieses Unternehmens mit einem anderen Unternehmen oder einer anderen Transaktion, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle des ersten Unternehmens betrifft, haben könnten, rechtfertigt für sich genommen keine abweichende Auslegung(26).“
68. In der Rechtssache Valora erfüllte die deutsche Vorschrift das Erfordernis der Beaufsichtigung durch die für Übernahmeangebote zuständige Behörde, es war jedoch nicht ersichtlich, dass diese Vorschrift in einem direkten Zusammenhang stand mit „Übernahmeangeboten, Zusammenschlüssen und anderen Transaktionen …, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen“(27).
69. Der Gerichtshof hat im Urteil Valora hervorgehoben, dass es nicht entscheidend „auf den Wortlaut der fraglichen nationalen Vorschrift an[kommt], sondern auf ihren Anwendungsbereich, der nur Übernahmeangebote, Zusammenschlüsse und andere Transaktionen, die die Eigentumsverhältnisse oder die Kontrolle von Unternehmen betreffen, erfassen darf“(28).
70. In der vorliegenden Rechtssache findet die in Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 vorgesehene Ausnahme in einem anderen Fall als den des Urteils Valora Anwendung, da in Frankreich (und vorbehaltlich der Überprüfung durch das vorlegende Gericht)
– die Aufsichtsbehörde für die allgemeinen Transparenzanforderungen (AMF) auch für die Überwachung der Anwendung der Vorschriften für Übernahmeangebote zuständig ist;
– die von der Französischen Republik für den Bereich der Übernahmeangebote erlassenen Bestimmungen in den Anwendungsbereich von Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 fallen.
71. Nichts hindert einen Mitgliedstaat daran, strengere Mitteilungspflichten für Aktionäre einzuführen, um die Transparenz im Rahmen eines Übernahmeangebots zu erhöhen. Wie ich bereits dargestellt habe, können die Mitgliedstaaten gemäß Art. 3 Abs. 2 der Richtlinie 2004/25 „b) … für Angebote zusätzliche Bedingungen und strengere Bestimmungen als in dieser Richtlinie festlegen“.
72. Der französische Gesetzgeber hat von der ihm durch Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 eingeräumten Befugnis Gebrauch gemacht und strengere Mitteilungspflichten für Übernahmeangebote vorgesehen als die in der Richtlinie 2004/109 festgelegten.
73. Diese Verpflichtungen sind in den Art. 231‑46 und 231‑47 RGAMF verankert. Nach beiden Bestimmungen müssen natürliche oder juristische Personen, die allein oder gemeinsam mit anderen bestimmte Transaktionen im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten tätigen, diese der AMF melden. Es handelt sich, wie dargestellt, um zusätzliche Mitteilungspflichten im Rahmen von Übernahmeangeboten, die jedenfalls strenger sind als die in der Richtlinie 2004/109 vorgesehenen.
74. Die Schwellenwerte, bei deren Überschreitung die Mitteilungspflichten nach den Art. 231‑46 und 231‑47 RGAMF gelten (d. h. 1 % bzw. 2 % der Beteiligung am Kapital einer Gesellschaft), liegen nämlich unter den in Art. 9 Abs. 1 der Richtlinie 2004/109 vorgesehenen Schwellenwerten, so dass die betroffenen Personen nach diesen nationalen Bestimmungen der AMF eine größere Anzahl an Transaktionen melden müssen.
75. Die nationale Vorschrift ist im Einklang(29) mit Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 auszulegen, was bedeutet, dass bei der Auslegung die Bestimmungen über Übernahmeangebote, auf die der Artikel verweist, nicht außer Acht gelassen werden dürfen.
76. Wenn eine nationale Bestimmung eine größere Transparenz bei Transaktionen von Aktionären verlangt, die sich auf die Übernahmeverfahren auswirken, fällt sie in den Anwendungsbereich von Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109. Folglich ist Art. 10 der Richtlinie 2004/109 für die Auslegung dieser nationalen Bestimmung nicht länger maßgeblich.
77. Mit anderen Worten ist es, da sich aus den auf die Übernahmeangebote anwendbaren besonderen Vorschriften strengere Mitteilungspflichten ergeben, nicht erforderlich, diese Vorschriften im Einklang mit Art. 10 der Richtlinie 2004/109 unionsrechtskonform auszulegen.
78. Wenn eine Bestimmung der Richtlinie 2004/109 (Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii) es ermöglicht, dass eine nationale Vorschrift strengere Anforderungen vorsieht als die in dieser Richtlinie festgelegten, wäre es mit ihr nicht vereinbar, eine unionsrechtskonforme Auslegung dieser nationalen Bestimmung zu verlangen, um sie mit der allgemeinen Regelung (Art. 10 der Richtlinie 2004/109) in Einklang zu bringen, für die der Unionsgesetzgeber gerade eine Ausnahme vorgesehen hat.
79. Die Richtlinie 2004/25 sieht eine Mindestharmonisierung vor(30) und gestattet es den Mitgliedstaaten, wie ich bereits dargestellt habe, strengere Vorschriften zum Schutz der Anleger zu erlassen, wie es der französische Gesetzgeber getan hat, und so die Gleichbehandlung der Wertpapierinhaber und die Integrität der Übernahmeverfahren zu gewährleisten(31).
80. Im Rahmen eines Übernahmeangebots ist Transparenz in Bezug auf das Eigentum an den Anteilen der Zielgesellschaft von wesentlicher Bedeutung. Daher sollten die Mitteilungspflichten für den Erwerb oder die Veräußerung von Wertpapieren dieser Gesellschaft gegenüber den normalen Handelszeiträumen auf dem Börsenmarkt verschärft werden(32).
81. Art. 2 Abs. 1 Buchst. d der Richtlinie 2004/25 bezieht sich auf ausdrückliche oder stillschweigende(33), mündlich oder schriftlich getroffene Vereinbarungen, deren Ziel es ist, die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erhalten bzw. den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln. Diese Vereinbarungen sind jedoch möglicherweise nicht die einzigen relevanten, wenn die Strategien der verschiedenen Akteure offen oder verdeckt darauf abzielen, das Übernahmeangebot zu beeinflussen.
82. Dieser Artikel der Richtlinie 2004/25, der sich auf das verfolgte Ziel und nicht auf die konkreten Modalitäten des gemeinsamen Handelns bezieht, fördert den Anlegerschutz und die Transparenz des Marktes, die im Bereich der Übernahmeangebote von grundlegender Bedeutung sind. Eine zu enge Auslegung des Begriffs des gemeinsamen Handelns könnte im Rahmen eines Übernahmeangebots problematische Folgen haben.
83. Die Transparenzanforderungen bei Übernahmeverfahren finden auf Squeeze-out-Verfahren Anwendung. Ein gemeinsames Handeln mit dem Ziel, den Squeeze-out derjenigen Aktionäre, die das Übernahmeangebot nicht angenommen haben (Minderheitsaktionäre), zu verhindern(34), kann für den Ausgang des Übernahmeangebots und die weitere Zukunft der Zielgesellschaft von erheblicher Bedeutung sein. Die an dem gemeinsamen Handeln beteiligten Personen müssen dieses offenlegen, damit die Aktionäre der betreffenden Gesellschaft über möglichst umfassende Informationen(35) verfügen und eine fundierte Entscheidung über ihre Haltung zu dem Übernahmeangebot treffen können.
84. Dieser Umstand erklärt, dass das „gemeinsame Handeln“ im Sinne der Richtlinie 2004/25 Formen umfassen kann, die über die in Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 vorgesehenen Grenzen hinausgehen.
85. Die nationalen Bestimmungen, die die Auswirkungen eines Übernahmeangebots regeln und auf diese Anwendung finden, fallen, wie ich wiederholen möchte, unter die in Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 vorgesehene Ausnahme. Das vorlegende Gericht, das allein für die Auslegung des nationalen Rechts zuständig ist, wird zu entscheiden haben, ob die streitigen Bestimmungen des Handelsgesetzbuchs und der RGAMF strengere Bestimmungen für Angebote darstellen als die der Richtlinie 2004/109.
86. Wie ich vorstehend ausgeführt habe, beruht die dargelegte Antwort auf die ersten beiden Vorlagefragen auf der Prämisse, dass die von der AMF geahndeten Verstöße, auf die sich diese beiden Fragen beziehen, die französische Regelung zur Umsetzung der Richtlinie 2004/25 betreffen.
87. Die AMF stellte jedoch auch einen Verstoß gegen die nationalen Vorschriften über die Transparenzanforderungen in Bezug auf bedeutende Transaktionen mit Wertpapieren börsennotierter Gesellschaften fest (Art. L. 233‑7 des Handelsgesetzbuchs und Art. 223‑14 RGAMF). Sollte diese Beurteilung zutreffen, so fallen diese Vorschriften nicht unter die in Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 vorgesehene Ausnahme, die zur Anwendung der Richtlinie 2004/25 betreffend Übernahmeangebote führt.
88. Folgerichtig muss das vorlegende Gericht, wenn es das Vorliegen dieser dritten Verletzung zu den genannten Bedingungen feststellt, Art. L. 233‑7 des Handelsgesetzbuchs und Art. 223‑14 RGAMF sowie Art. L. 233‑10 des Handelsgesetzbuchs im Einklang mit den Bestimmungen der Richtlinie 2004/109 auslegen. Die Auslegung dieser nationalen Regelung gemäß Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 wäre auch dann geboten, wenn ein laufendes Übernahmeverfahren besteht.
89. Rn. 47 des Urteils Valora bestätigt dieses Ergebnis, da dort für die Anwendung der Ausnahme aus Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 verlangt wird, dass der Anwendungsbereich der fraglichen nationalen Vorschrift nur Übernahmeangebote erfasst. Dagegen findet Art. L. 233‑10‑1 des Handelsgesetzbuchs unabhängig davon Anwendung, ob ein Übernahmeangebotsverfahren läuft.
90. Die Ausführungen zum dritten Verstoß beruhen jedoch auf einer diskussionswürdigen Grundlage. Meines Erachtens muss die in Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 vorgesehene Ausnahme Anwendung finden, wenn ein laufendes Übernahmeangebot existiert (sei es in der Vorangebotsphase, während der Angebotsphase oder sogar im Rahmen eines Sell-out der Minderheitsaktionäre), was die Anwendung der Richtlinie 2004/25 und der zu ihrer Umsetzung erlassenen nationalen Vorschriften zur Folge hat.
91. Zusammenfassend bin ich der Ansicht, dass Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 dahin auszulegen ist, dass die darin vorgesehene Ausnahme die Mitteilungspflichten erfassen kann, die durch nationale Vorschriften natürlichen oder juristischen Personen auferlegt werden, die durch gemeinsames Handeln bestimmte Schwellenwerte für den Erwerb von Aktien überschreiten, wenn solche Mitteilungspflichten im Rahmen eines Übernahmeangebots Anwendung finden. Insoweit müssen die entsprechenden nationalen Vorschriften nicht im Einklang mit Art. 10 der Richtlinie 2004/109 ausgelegt werden.
C. Dritte Vorlagefrage
92. Meine Antwort auf die erste und die zweite Vorlagefrage könnte es überflüssig machen, auf die dritte Frage einzugehen, da diese sich auf die Auslegung von Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 beschränkt.
93. Dies ist der Fall, wenn davon ausgegangen wird, dass im Fall des Erwerbs von Wertpapieren zur Bildung einer Sperrminorität im Rahmen eines Übernahmeangebots die Mitteilungspflichten für die betreffenden Transaktionen (in Bezug auf die Aktien der Zielgesellschaft) durch die Richtlinie 2004/25 sowie die nationalen Vorschriften geregelt werden, die aufgrund der in Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109 vorgesehenen Ausnahme erlassen wurden.
94. Die dritte Vorabentscheidungsfrage ist somit nur dann relevant, wenn davon ausgegangen wird, dass es im Rahmen eines Übernahmeangebots möglich ist, die allgemeine Vorschrift von Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 und die zu ihrer Umsetzung erlassenen nationalen Vorschriften anzuwenden.
95. Mit der dritten Vorabfrage möchte das vorlegende Gericht klären,
– ob der Begriff einer „langfristigen gemeinsamen Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten“ aus Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 „eng dahin gehend zu verstehen ist, dass diese Politik unmittelbar auf die Geschäftsführung oder die Leitung [des Emittenten], insbesondere mittels der Bestellung ihrer Leitungs‑, Verwaltungs- oder Aufsichtsorgane, abzielen muss, um innerhalb der betreffenden Gesellschaft durch einvernehmliche Ausübung der Stimmrechte auf die allgemeinen finanziellen, sozialen, geschäftlichen oder wirtschaftlichen Ziele, d. h. auf die Geschäftsstrategie der Gesellschaft, Einfluss zu nehmen, oder
– [ob es] genügt …, dass diese Politik mittelbar auf die Geschäftsführung der Gesellschaft abzielt, und zwar über die erhoffte Wirkung der Nichtdurchführung eines Squeeze-out im Rahmen eines Übernahmeangebots, nämlich den Verbleib der Zielgesellschaft an der Börse“.
96. Damit eine Pflicht zur Mitteilung des Erwerbs oder der Veräußerung bedeutender Anteile im Sinne von Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 besteht, müssen vier kumulative Voraussetzungen erfüllt sein(36):
– eine „Vereinbarung“, d. h. eine reine Willensübereinstimmung, da die Bestimmung keine weiteren Anforderungen stellt,
– wegen der Vereinbarung besteht eine „Verpflichtung“, auf Grundlage der gehaltenen Stimmrechte eine bestimmte Position „zu verfolgen“,
– die Vereinbarung und die verfolgte „Position“ verlangen ein „einvernehmliches Ausüben“, also ein koordiniertes Handeln, und
– die einvernehmliche Ausübung hat „langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten“ zur Folge.
97. Die Frage des vorlegenden Gerichts betrifft diese zweite Voraussetzung: Es soll geklärt werden, ob ein gemeinsames Handeln zur Verhinderung des Squeeze-out der Aktionäre im Rahmen eines Übernahmeangebots zu einer langfristigen gemeinsamen Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten führt.
98. Herr V und die übrigen mit Sanktionen belegten Personen machen geltend, dass sie sich nicht gegen den Squeeze-out der Minderheitsaktionäre gewendet hätten, sondern lediglich gegen den vom Bieter vorgeschlagenen Preis, den sie für zu niedrig hielten. Sie hätten somit beabsichtigt, die erforderliche Anzahl an Aktien zu vereinen, um den Squeeze-out zu diesem Preis zu verhindern, ohne jedoch in die Geschäftsführung der Emittentin einzugreifen.
99. Ausgehend von dieser Prämisse führen sie aus, dass der Begriff der langfristigen gemeinsamen Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten eng auszulegen sei. Sie verweisen auf die Vorarbeiten(37) zur Richtlinie 2004/109 und auf den abschließenden Charakter der durch diese Richtlinie vorgenommenen Harmonisierung und leiten daraus ab, dass Art. 10 Buchst. a dieser Richtlinie nur für gemeinsames Handeln gelte, das geeignet sei, durch Ausübung der Stimmrechte einen maßgeblichen, langfristigen und organisierten Einfluss auf die Geschäftsführung der Gesellschaft auszuüben.
100. Da Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 keinerlei Verweisung auf das nationale Recht der Mitgliedstaaten enthält, ist der Begriff „Geschäftsführung“ als ein autonomer Begriff des Unionsrechts aufzufassen. Dieser Begriff ist, unabhängig von den Wertungen in den Mitgliedstaaten, einheitlich auszulegen, wobei der Wortlaut der genannten Bestimmung, der Zusammenhang, in dem diese Bestimmung steht, sowie die Ziele der Regelung, zu der sie gehört, zu berücksichtigen sind(38).
101. Meines Erachtens kann eine „langfristige gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des Emittenten“ durch Vereinbarungen umgesetzt werden, die sowohl eine unmittelbare Einflussnahme in die Geschäftsführung der Gesellschaft als auch andere Formen der mittelbaren Einflussnahme beinhalten.
102. Ich bin daher der Ansicht, dass von den beiden vom vorlegenden Gericht angeführten Auslegungsansätzen der zweite Vorrang hat: Es genügt, dass die abgestimmte Aktion darauf abzielt, die Geschäftsführung der Zielgesellschaft dadurch mittelbar und langfristig zu beeinflussen, dass die Zielgesellschaft bei Nichtdurchführung des Squeeze-out an der Börse verbleibt.
103. Die Richtlinie 2004/109 definiert den Begriff „langfristige gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten“ nicht. Dies ist ebenso wenig in ihren Erwägungsgründen oder ihrer Durchführungsvorschrift(39) der Fall. Im Urteil Adler wird, wie ich bereits ausgeführt habe, lediglich festgestellt, dass Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 „ein hohes Maß an Engagement über einen gewissen Zeitraum [erfordert], wobei das Engagement nicht von kurzer Dauer oder sporadisch sein darf, sondern einheitlich sein und auf die Geschäftsführung des betreffenden Unternehmens abzielen muss“(40). Aus diesem Urteil kann nicht abgeleitet werden, dass der Begriff der Geschäftsführung einer Gesellschaft auf die Einflussnahme auf ihre Leitung beschränkt sei.
104. Die Richtlinie 2004/109 spricht von einer „langfristigen gemeinsamen Politik“. In ihren schriftlichen Erklärungen machen die mit Sanktionen belegten Personen geltend, es seien nur Handlungen von Aktionären einer Gesellschaft als langfristig anzusehen, die mit der Bestellung ihrer Leitungs‑, Aufsichts- oder Verwaltungsorgane zusammenhingen. Ein gemeinsames Handeln, mit dem ein Squeeze-out verhindert werden solle, sei daher als nicht auf Dauer angelegte Maßnahme anzusehen.
105. Ich vertrete hingegen den Standpunkt, dass es sich bei dem gemeinsamen Handeln einer Gruppe natürlicher und juristischer Personen, mit dem Aktien der Zielgesellschaft erworben werden sollen und dadurch ein Squeeze-out der Minderheitsaktionäre verhindert werden soll, um eine Handlung handelt, die sich über einen gewissen Zeitraum und auf die Leitung einer börsennotierten Gesellschaft auswirken kann.
106. Angesichts seines Umfangs sehe ich kein Hindernis, warum der Begriff „langfristige gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des Emittenten“ bei einer am Wortlaut orientierten Auslegung nicht auch ein gemeinsames Handeln beinhalten sollte, das auf den Erwerb von Aktien abzielt, um ein Squeeze-out im Rahmen eines Übernahmeangebots zu verhindern.
107. Aus teleologischer Sicht lassen sich die Ziele der Richtlinie 2004/109, auf die in ihren Erwägungsgründen 1 und 2(41) Bezug genommen wird, besser durch eine Auslegung des Begriffs „langfristige gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des Emittenten“ erreichen, die auch ein gemeinsames Handeln der Wertpapierinhaber umfasst, das sich mittelbar auf die langfristige Geschäftsführung der Emittentin auswirkt, und nicht nur ein Handeln im Sinne einer unmittelbaren Beteiligung an der Geschäftsführung (wie die Ernennung von Führungskräften oder Abstimmungen in der Hauptversammlung).
108. Ich sehe, wie ich betonen möchte, kein rechtliches Hindernis dafür, das gemeinsame Handeln einer Gruppe von Aktionären, die versuchen, ein Squeeze-out im Rahmen eines Übernahmeangebots zu verhindern, als mittelbare Einflussnahme auf die Geschäftsführung der Gesellschaft mit langfristigen Auswirkungen einzustufen. Ein solches Vorgehen kann verhindern, dass die Zielgesellschaft ihre Börsennotierung verliert, mit den erheblichen rechtlichen Folgen, die dies mit sich bringt.
109. Börsennotierte Unternehmen haben für ihre Finanzierung einen breiteren Zugang zu den Kapitalmärkten, ihre Aktionäre unterliegen strengeren Berichts- und Transparenzanforderungen und die Regelungen für ihre Unternehmensführung sind strenger als die für nicht börsennotierte Unternehmen. Ob diese Eigenschaft verloren geht oder weiterhin besteht, ist keine geringfügige Änderung ohne Auswirkungen auf die Geschäftsführung des Emittenten.
110. Daher kann ein gemeinsames Handeln einer Gruppe natürlicher und juristischer Personen, mit dem ein Squeeze-out der Minderheitsaktionäre im Rahmen eines Übernahmeangebots verhindert werden soll, indem Aktien der Zielgesellschaft erworben werden (was gewöhnlich Auswirkungen über einen gewissen Zeitraum hat), als Vereinbarung über eine „langfristige gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des Emittenten“ im Sinne von Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 angesehen werden. Insoweit müssen natürliche oder juristische Personen, die auf diese Weise gemeinsam handeln, dies unter Einhaltung der entsprechenden Mitteilungspflicht offenlegen.
V. Ergebnis
111. Nach alledem schlage ich vor, der Cour d’appel de Paris (Berufungsgericht Paris, Frankreich) wie folgt zu antworten:
1. Art. 3 Abs. 1a Unterabs. 4 Ziff. iii der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, in der durch die Richtlinie 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 22. Oktober 2013 geänderten Fassung
ist dahin auszulegen, dass
die in dieser Bestimmung vorgesehene Ausnahme die Mitteilungspflichten erfassen kann, die durch nationale Vorschriften natürlichen oder juristischen Personen auferlegt werden, die durch gemeinsames Handeln bestimmte Schwellenwerte für den Erwerb von Aktien überschreiten, wenn solche Mitteilungspflichten im Rahmen eines Übernahmeangebots Anwendung finden. Insoweit müssen die entsprechenden nationalen Vorschriften nicht im Einklang mit Art. 10 der Richtlinie 2004/109 ausgelegt werden.
2. Art. 10 Buchst. a der Richtlinie 2004/109 ist dahin auszulegen, dass
ein gemeinsames Handeln einer Gruppe natürlicher und juristischer Personen, mit dem ein Squeeze-out der Minderheitsaktionäre im Rahmen eines Übernahmeangebots verhindert werden soll, als Vereinbarung über eine „langfristige gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des Emittenten“ angesehen werden kann.
1 Originalsprache: Spanisch.
2 Autorité des marchés financiers (im Folgenden: AMF).
3 Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (ABl. 2004, L 390, S. 38), in der durch die Richtlinie 2013/50/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 22. Oktober 2013 (ABl. 2013, L 294, S. 13) geänderten Fassung (im Folgenden: Richtlinie 2004/109).
4 Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote (ABl. 2004, L 142, S. 12).
5 Gemäß Art. 231-2 Abs. 5 RGAMF ist die Vorangebotsphase der Zeitraum zwischen der Veröffentlichung durch die AMF gemäß Art. 223-34 Abs. 1 RGAMF (Informationen über die Merkmale eines Angebotsentwurfs) und dem Beginn der Angebotsphase oder, falls kein Angebotsentwurf vorgelegt wird, der Veröffentlichung durch die AMF gemäß Art. 223‑34 letzter Absatz RGAMF.
6 Gemäß Art. 15 Abs. 1 und 2 der Richtlinie 2004/25 stellen die Mitgliedstaaten sicher, dass im Anschluss an ein an alle Wertpapierinhaber der Zielgesellschaft gerichtetes Übernahmeangebot für sämtliche Wertpapiere ein Bieter unter bestimmten Bedingungen von allen verbleibenden Wertpapierinhabern verlangen kann, dass sie ihm ihre Wertpapiere zu einem angemessenen Preis verkaufen. Hierfür wird häufig der englische Begriff „squeeze out“ verwendet.
7 Die Ausübung des Ausschlussrechts (innerhalb von drei Monaten nach Schluss eines Pflichtangebots oder freiwilligen Übernahmeangebots) setzt voraus, dass der Bieter entweder einen bestimmten Prozentsatz des stimmberechtigten Kapitals der Zielgesellschaft und einen bestimmten Prozentsatz der Stimmrechte der Zielgesellschaft hält oder durch Annahme des Übernahmeangebots Wertpapiere erwirbt, die mindestens 90 % des stimmberechtigten Kapitals der Zielgesellschaft und 90 % der vom Angebot betroffenen Stimmrechte entsprechen.
8 Text des Beschlusses verfügbar unter https://www.amf-france.org/sites/institutionnel/files/private/202207/220711_decision_pub.pdf.
9 Urteil vom 29. Mai 2024 (FR:CECHR:2024:465740.20240529). In Bezug auf den Inhalt verweise ich auf die Nrn. 54 und 55 der vorliegenden Schlussanträge.
10 Unter „Vorschriften“ sind insoweit die Rechts- und Verwaltungsvorschriften, Verhaltenskodizes und sonstigen Regelungen der Mitgliedstaaten einschließlich der von den amtlich befugten Marktregulierungsstellen erlassenen Regelungen zu verstehen.
11 Gemäß Art. 4 Abs. 1 der Richtlinie 2004/25 benennen die Mitgliedstaaten eine Stelle oder mehrere Stellen, die für die Beaufsichtigung des Angebotsvorgangs zuständig sind, soweit er durch gemäß dieser Richtlinie erlassene oder eingeführte Vorschriften geregelt wird.
12 Das Urteil vom 9. September 2021, Adler Real Estate u. a. (C‑605/18, EU:C:2021:712, im Folgenden: Urteil Adler, Rn. 34), verwendet diese Definition.
13 Zweiter Erwägungsgrund der Richtlinie 2004/109, dessen Inhalt in Art. 9 der Richtlinie zum Ausdruck kommt.
14 Ich verweise auf den Teil des zwölften Erwägungsgrundes der Richtlinie 2013/50, den ich in Nr. 9 der vorliegenden Schlussanträge wiedergegeben habe.
15 Pietrancosta, A., „Action de concert et déclarations de franchissements de seuils: la CJUE impose en principe l’exigence d’un accord concertant et verrouille les extensions nationales“, Le Quotidien, Lexbase, April 2026, S. 1. In der französischen Rechtslehre ist bei gemeinsamem Handeln in Bezug auf Übernahmeangebote von „concert de contrôle“ und bei gemeinsamem Handeln von Aktionären, die bestimmte Schwellenwerte überschreiten, von „concert de gestion“ die Rede. Vgl. Bertrand, Q., „La cacophonie des concerts de gestion et de contrôle“, Bulletin Joly Bourse, Nr. BJB202m2, Januar 2026; Martin Laprade, F., „Action de concert“, Jurisclasseur de droit bancaire et financier, Ausg. 2135, 2025; Schmidt, D., und Rontchevsky, N., „Action de concert“, Répertoire sociétés, Dalloz, Juli 2024.
16 Urteil Adler (Rn. 34).
17 Urteil Adler (Rn. 35).
18 Vorlageentscheidung (Rn. 141 und 142).
19 Urteil vom 29. Mai 2024 (FR:CECHR:2024:465740.20240529, Rn. 10).
20 So verfahren die AMF und die französische Regierung in ihren schriftlichen Erklärungen.
21 „Mitteilungspflichten“ sind in diesem Zusammenhang die Pflichten zur Offenlegung (Meldung) von Informationen über den Erwerb oder die Veräußerung bedeutender Beteiligungen am Kapital eines Emittenten, dessen Aktien zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind.
22 Nr. 27 der vorliegenden Schlussanträge.
23 In den Urteilen vom 12. Februar 2026, Valora Effekten Handel (C‑864/24, EU:C:2026:94, im Folgenden: Urteil Valora, Rn. 36 und 37), und Adler (Rn. 30 und 32) wird diese Bestimmung analysiert.
24 Urteile Adler (Rn. 33, 37 und 45) und Valora (Rn. 38).
25 Urteil Valora (Rn. 41). Hervorhebung nur hier.
26 Urteil Valora (Rn. 42).
27 Urteil Valora (Rn. 45). Die deutsche Vorschrift fand „in allen Fällen einer potenziellen Mitteilungspflicht gemäß Art. 9“ der Richtlinie 2004/109 Anwendung.
28 Urteil Valora (Rn. 47).
29 Nach ständiger Rechtsprechung müssen die nationalen Gerichte der Mitgliedstaaten bei der Anwendung des innerstaatlichen Rechts, insbesondere der Bestimmungen einer speziell zur Umsetzung der Vorgaben einer Richtlinie erlassenen Regelung, das innerstaatliche Recht so weit wie möglich anhand des Wortlauts und des Zwecks dieser Richtlinie auslegen, um das in ihr festgelegte Ergebnis zu erreichen und so Art. 288 Abs. 3 AEUV nachzukommen (Urteile vom 5. Oktober 2004, Pfeiffer u. a., C‑397/01 bis C‑403/01, EU:C:2004:584, Rn. 113, und vom 12. Dezember 2024, Getin Holding u. a., C‑118/23, EU:C:2024:1013, Rn. 75).
30 Art. 3 Abs. 2 Buchst. b der Richtlinie 2004/25.
31 Nach Art. 3 Abs. 1 Buchst. b der Richtlinie 2004/25 stellen die Mitgliedstaaten sicher, dass die folgenden Grundsätze beachtet werden: „… b) Die Inhaber von Wertpapieren einer Zielgesellschaft müssen über genügend Zeit und ausreichende Informationen verfügen, um in ausreichender Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können; das Leitungs- bzw. Verwaltungsorgan einer Zielgesellschaft muss bei der Beratung der Inhaber von Wertpapieren auf die Auswirkungen der Durchführung des Angebots auf die Beschäftigung, die Beschäftigungsbedingungen und die Standorte der Gesellschaft eingehen.“
32 Vgl. Nadjar, H., Les principes du droit des offres publiques d’acquisition, LGDJ, Paris, 2025, S. 67.
33 Die Einstufung als „gemeinsames Handeln“ bedeutet nicht zwingend, dass eine schriftliche oder ausdrückliche Vereinbarung vorliegt: Eine stillschweigende Vereinbarung reicht aus. Die Vorschrift ermöglicht somit, auch abgestimmte Verhaltensweisen der Parteien zu erfassen, die nicht schriftlich niedergelegt sind.
34 Das gemeinsame Handeln zielte im vorliegenden Fall darauf ab, das von der Andromeda Investissements, einer von CVC Capital Partners gegründeten Gesellschaft, abgegebene Übernahmeangebot für die Gesellschaft April zu verhindern. Insbesondere war beabsichtigt, eine ausreichende Anzahl von Aktien zu erzielen, um den von Andromeda Investissements angekündigten Squeeze-out zu verhindern, der innerhalb von drei Monaten nach Schließung des Übernahmeangebots zum gleichen Preis wie dem Angebotspreis (nämlich 21,60 Euro pro Aktie) erfolgen sollte. Die Initiatoren des gemeinsamen Handelns hielten diesen Preis für zu niedrig und zielten darauf ab, den Squeeze-out zu verhindern, um einen höheren Preis zu erzielen und dann ihre Aktien zu verkaufen.
35 Wie ich bereits dargestellt habe, legt Art. 3 Abs. 1 Buchst. b der Richtlinie 2004/25 fest, dass die Inhaber von Wertpapieren einer Zielgesellschaft über genügend Zeit und ausreichende Informationen verfügen müssen, um in ausreichender Kenntnis der Sachlage über das Angebot entscheiden zu können.
36 Ich greife hier im Wesentlichen die Schlussanträge des Generalanwalts Bobek in der Rechtssache Adler Real Estate u. a. (C‑605/18, EU:C:2021:220, Nr. 57) auf.
37 Im Vorschlag für eine Richtlinie des Rates (ABl. 1985, C 351, S. 35), auf dessen Grundlage in der Folge die Richtlinie 88/627/EWG des Rates vom 12. Dezember 1988 über die bei Erwerb und Veräußerung einer bedeutenden Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft zu veröffentlichenden Informationen (ABl. 1988, L 348, S. 62) erlassen wurde, war von einer gemeinsamen Politik bezüglich der Gesellschaft und nicht bezüglich der Geschäftsführung der Gesellschaft die Rede. In den endgültigen Text dieser Richtlinie wurde die in der Richtlinie 2004/109 enthaltene Änderung jedoch aufgenommen.
38 Urteil vom 13. November 2025, Oti (C‑525/23, EU:C:2025:877, Rn. 48).
39 Delegierte Verordnung (EU) 2015/761 der Kommission vom 17. Dezember 2014 zur Ergänzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf bestimmte technische Regulierungsstandards für bedeutende Beteiligungen (ABl. 2015, L 120, S. 2).
40 Urteil Adler (Rn. 35).
41 Die rechtzeitige Bekanntgabe zuverlässiger und umfassender Informationen über Wertpapieremittenten stärkt, wie im ersten Erwägungsgrund der Richtlinie 2004/109 hervorgehoben wird, das Vertrauen der Anleger nachhaltig und ermöglicht eine fundierte Beurteilung ihres Geschäftsergebnisses und ihrer Vermögenslage, was sowohl den Anlegerschutz als auch die Markteffizienz erhöht. Wertpapieremittenten sollten durch regelmäßige Informationen ein angemessenes Maß an Transparenz für die Anleger gewährleisten, und aus dem gleichen Grund sollten auch Aktionäre sowie natürliche oder juristische Personen, die Stimmrechte oder Finanzinstrumente halten, die ihrem Inhaber das Recht verleihen, bestehende mit Stimmrechten ausgestattete Aktien zu erwerben, die Emittenten über den Erwerb von oder andere Veränderungen in bedeutenden Beteiligungen informieren, damit diese die Öffentlichkeit laufend informieren können.
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