Schlussanträge des Generalanwalts M. Campos Sánchez-Bordona vom 3. Juli 2025.###

1.

Die Richtlinie 2004/25/EG ( 2 ) legt Mindestvorgaben fest, um Transparenz und Rechtssicherheit bei Übernahmeangeboten für Wertpapiere einer Gesellschaft zu gewährleisten.

2.

Zu den Zielen der Richtlinie 2004/25 gehört die Gewährleistung gleicher Bedingungen bei Übernahmeangeboten durch den Schutz der Interessen der Wertpapierinhaber (insbesondere, aber nicht nur, der Interessen der Minderheitsaktionäre).

3.

Die Mitgliedstaaten haben die notwendigen Vorkehrungen zu treffen, damit jeder Bieter die Möglichkeit hat, Mehrheitsbeteiligungen an einer Gesellschaft zu erwerben und die vollständige Kontrolle über diese auszuüben ( 3 ). Gemäß Art. 15 der Richtlinie 2004/25 müssen sie vorsehen, dass ein Bieter, wenn er durch ein Übernahmeangebot einen bestimmten Prozentsatz des stimmberechtigten Kapitals einer Gesellschaft erwirbt, die übrigen Wertpapiere zu einem angemessenen Preis erwerben kann ( 4 ).

4.

Das Vorabentscheidungsersuchen betrifft die Art und den Umfang der Vermutung der Angemessenheit des Preises, den der Bieter gemäß Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 als Gegenleistung an die Inhaber der dem Ausschlussrecht unterliegenden Wertpapiere zu zahlen hat.

5.

Im Ausgangsverfahren wenden sich die Minderheitsaktionäre einer von einem Übernahmeangebot betroffenen Gesellschaft gegen den Mehrheitsaktionär. Dieser verlangt, nachdem er mehr als 90 % des stimmberechtigten Kapitals der Gesellschaft erworben hat, von den Minderheitsaktionären den Verkauf ihrer Wertpapiere zu dem im Übernahmeangebot vorgeschlagenen Preis. Die Minderheitsaktionäre machen geltend, dass dieser Preis nicht angemessen sei.

6.

In den Erwägungsgründen 9, 19 und 24 heißt es:

…

…

7.

Art. 2 Abs. 1 („Begriffsbestimmungen“) sieht vor:

„Im Sinne dieser Richtlinie gelten folgende Begriffsbestimmungen:

…

…“

8.

Art. 3 („Allgemeine Grundsätze“) bestimmt:

„(1)   Die Mitgliedstaaten stellen zur Umsetzung dieser Richtlinie sicher, dass die folgenden Grundsätze beachtet werden:

…“

9.

Art. 5 („Schutz der Minderheitsaktionäre, Pflichtangebot und angemessener Preis“) legt fest:

„(1)   Hält eine natürliche oder juristische Person infolge ihres alleinigen Erwerbs oder des Erwerbs durch gemeinsam mit ihr handelnde Personen Wertpapiere einer Gesellschaft im Sinne des Artikels 1 Absatz 1, die ihr bei Hinzuzählung zu etwaigen von ihr bereits mittels solcher Wertpapiere gehaltenen Beteiligungen und den Beteiligungen der gemeinsam mit ihr handelnden Personen unmittelbar oder mittelbar einen bestimmten, die Kontrolle begründenden Anteil an den Stimmrechten dieser Gesellschaft verschaffen, so stellen die Mitgliedstaaten sicher, dass diese Person zum Schutz der Minderheitsaktionäre dieser Gesellschaft zur Abgabe eines Angebots verpflichtet ist. Dieses Angebot wird unverzüglich allen Wertpapierinhabern für alle ihre Wertpapiere zu einem im Sinne des Absatzes 4 angemessenen Preis unterbreitet.

…

(4)   Als angemessener Preis gilt der höchste Preis, der vom Bieter oder einer mit ihm gemeinsam handelnden Person in einem von den Mitgliedstaaten festzulegenden Zeitraum von mindestens sechs und höchstens zwölf Monaten vor dem Angebot gemäß Absatz 1 für die gleichen Wertpapiere gezahlt worden ist. Erwirbt der Bieter oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person nach Bekanntmachung des Angebots und vor Ablauf der Annahmefrist Wertpapiere zu einem höheren als dem Angebotspreis, so muss der Bieter sein Angebot mindestens auf den höchsten Preis erhöhen, der für die dergestalt erworbenen Wertpapiere gezahlt wurde.

Sofern die allgemeinen Grundsätze nach Artikel 3 Absatz 1 eingehalten werden, können die Mitgliedstaaten ihre Aufsichtsstellen ermächtigen, den in Unterabsatz 1 genannten Preis unter ganz bestimmten Voraussetzungen und nach eindeutig festgelegten Kriterien abzuändern. Hierzu können sie in einer Liste festlegen, unter welchen Voraussetzungen der Höchstpreis nach oben oder nach unten korrigiert werden darf: wenn beispielsweise der Höchstpreis in einer Vereinbarung zwischen Käufer und Verkäufer gemeinsam festgelegt worden ist, wenn die Marktpreise der betreffenden Wertpapiere manipuliert worden sind, wenn die Marktpreise allgemein oder im Besonderen durch außergewöhnliche Umstände beeinflusst worden sind, oder um die Rettung eines Unternehmens in Schwierigkeiten zu ermöglichen. Sie können auch die in diesen Fällen heranzuziehenden Kriterien bestimmen: beispielsweise den durchschnittlichen Marktwert während eines bestimmten Zeitraums, den Liquidationswert der Gesellschaft oder andere objektive Bewertungskriterien, die allgemein in der Finanzanalyse verwendet werden.

…“

10.

Art. 15 („Ausschluss von Minderheitsaktionären“) sieht vor:

„(1)   Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass im Anschluss an ein an alle Wertpapierinhaber der Zielgesellschaft gerichtetes Angebot für sämtliche Wertpapiere die Absätze 2 bis 5 gelten.

(2)   Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass ein Bieter von allen verbleibenden Wertpapierinhabern verlangen kann, dass sie ihm ihre Wertpapiere zu einem angemessenen Preis verkaufen. Die Mitgliedstaaten führen dieses Recht ein, wenn einer der folgenden Fälle vorliegt:

(3)   Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass Vorschriften in Kraft sind, nach denen sich berechnen lässt, wann der Schwellenwert erreicht ist.

Hat die Zielgesellschaft mehrere Wertpapiergattungen begeben, können die Mitgliedstaaten vorsehen, dass das Ausschlussrecht nur in der Gattung ausgeübt werden kann, in der der in Absatz 2 festgelegte Schwellenwert erreicht ist.

(4)   Beabsichtigt der Bieter das Ausschlussrecht auszuüben, so hat er dies innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der in Artikel 7 genannten Frist für die Annahme des Angebots zu tun.

(5)   Die Mitgliedstaaten stellen sicher, dass eine angemessene Abfindung garantiert wird. Diese Abfindung muss dieselbe Form aufweisen wie die Gegenleistung des Angebots oder in Form einer Geldleistung erfolgen. Die Mitgliedstaaten können vorsehen, dass zumindest wahlweise eine Geldleistung angeboten werden muss.

Bei einem freiwilligen Angebot in den in Absatz 2 Buchstaben a) und b) vorgesehenen Fällen gilt die im Angebot angebotene Abfindung dann als angemessen, wenn der Bieter durch die Annahme des Angebots Wertpapiere erworben hat, die mindestens 90 % des vom Angebot betroffenen stimmberechtigten Kapitals entsprechen.

Bei einem Pflichtangebot gilt die Gegenleistung des Angebots als angemessen.“

11.

Art. 68 des Zakon o prevzemih (Übernahmegesetz, im Folgenden: Zpre‑1) ( 5 ), mit dem die Republik Slowenien Art. 15 der Richtlinie 2004/25 umgesetzt hat, sieht vor:

„(1)   Für den Ausschluss von Minderheitsaktionären einer Zielgesellschaft, an der der Übernehmer mindestens 90 % der gesamten stimmberechtigten Aktien dieser Gesellschaft erworben hat und er diesen Anteil durch die Annahme eines erfolgreichen Pflichtangebots oder durch die Annahme eines freiwilligen Angebots erworben hat, das von den Inhabern von mindestens 90 % der stimmberechtigten Aktien der Zielgesellschaft angenommen wurde, auf die sich dieses Angebot bezog, finden die Bestimmungen des Gesetzes, das die Handelsgesellschaften regelt, über den Ausschluss von Minderheitsaktionären Anwendung, falls nicht in Abs. 2 dieses Artikels etwas anderes bestimmt ist.

(2)   Wenn die Hauptversammlung der Zielgesellschaft auf Antrag des Übernehmers als Hauptaktionär innerhalb von drei Monaten nach Veröffentlichung des Ergebnisses des im vorigen Absatz genannten Übernahmeangebots einen Beschluss über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär verabschiedet, hat der Übernehmer anstelle des Geldbetrags, der in dem Gesetz festgelegt ist, das die Handelsgesellschaften regelt, eine Abfindung der im Übernahmeangebot genannten Art und Höhe anzubieten.“

12.

YO ist Minderheitsaktionär der slowenischen Gesellschaft Hram Holding d.d. (im Folgenden: Hram Holding). Die Aktien des Unternehmens sind an der slowenischen Börse notiert.

13.

Svema Trade d.o.o. (im Folgenden: Svema) hielt ursprünglich 19,77 % der Aktien der Hram Holding. Am 30. September 2021 erwarb sie 67,56 % der insgesamt ausgegebenen Aktien vom bisherigen Mehrheitsaktionär und wurde damit Inhaberin von 87,32 % der Aktien der Hram Holding.

14.

Da Svema folglich die Schwelle des Stimmenanteils überschritten hatte, mit dem sie nach den slowenischen Rechtsvorschriften die Kontrolle über die Gesellschaft erwarb, war sie verpflichtet, ein Übernahmeangebot zu unterbreiten, was sie am 27. Oktober 2021 tat. Hierfür verfügte sie über die Genehmigung der slowenischen Agentur für den Wertpapiermarkt.

15.

Nach dem erfolgreichen Übernahmeangebot wurde Svema Inhaberin von 90,51 % des Kapitals der Hram Holding.

16.

Innerhalb von drei Monaten nach dem erfolgreichen Übernahmeangebot verabschiedete die Hauptversammlung der Hram Holding auf Vorschlag von Svema den Beschluss, dass die Minderheitsaktionäre ihre Aktien gegen Zahlung einer Geldleistung in Höhe des im Übernahmeangebot für jeweils eine Aktie festgelegten Betrags an Svema verkaufen.

17.

YO hat beim Okrožno sodišče v Ljubljani (Regionalgericht Ljubljana, Slowenien) Klage auf Festlegung der Entschädigung erhoben, die Svema den Aktionären der Hram Holding zu zahlen hat, die ihre Aktien an Svema verkaufen müssen.

18.

Zur Begründung seiner Klage führt YO aus, dass es sich bei dem Verkauf der Aktien der Hram Holding an Svema um ein Scheinrechtsgeschäft gehandelt habe, dessen tatsächlicher Zweck es gewesen sei, die Minderheitsaktionäre auszuschließen und sie zu zwingen, ihre Wertpapiere zu einem nicht angemessenen Preis zu verkaufen.

19.

Svema widerspricht dem Vorwurf, sie habe mit dem ehemaligen Mehrheitsaktionär in abgestimmter Weise gehandelt, und streitet ab, dass der Verkauf der Aktien der Zielgesellschaft ein Scheinrechtsgeschäft gewesen sei. Sie ist der Ansicht, dass die Gegenleistung für die verbleibenden Wertpapiere nicht gerichtlich überprüft oder festgelegt werden könne.

20.

In dem Verfahren wurde durch Beschluss vom 27. Januar 2023 ein gemeinsamer Vertreter der Minderheitsaktionäre bestellt. Letzterer schließt sich den Ausführungen von YO an und macht geltend, das Vorbringen von Svema, die beim Ausschluss von Minderheitsaktionären nach einem Pflichtangebot zu zahlende Entschädigung könne nicht gerichtlich überprüft oder festgelegt werden, sei unzutreffend.

21.

Da Art. 68 Zpre‑1 für die Entscheidung über den Rechtsstreit erheblich und im Einklang mit der Richtlinie 2004/25 auszulegen ist, stellt sich dem vorlegenden Gericht die Frage, ob die in Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 festgelegte Vermutung des angemessenen Preises widerlegbar oder unwiderlegbar ist.

22.

Das vorlegende Gericht ( 6 ) führt aus, dass die Beantwortung dieser Frage aus folgenden Gründen für die Entscheidung in der vorliegenden Rechtssache praktische Auswirkungen hat:

23.

In diesem Zusammenhang hat das Okrožno sodišče v Ljubljani (Regionalgericht Ljubljana) dem Gerichtshof die folgenden Fragen zur Vorabentscheidung vorgelegt:

Ist die Bestimmung von Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 dahin auszulegen, dass die in dieser Bestimmung enthaltene Vermutung als unwiderlegbar bzw. widerlegbar zu deuten ist?

Wenn die genannte Vermutung einer angemessenen Abfindung als widerlegbar zu deuten ist, ist diese Widerlegbarkeit unbeschränkt oder eventuell auf spezifische Umstände begrenzt?

24.

Das Vorabentscheidungsersuchen ist am 21. August 2024 beim Gerichtshof eingegangen.

25.

Die finnische und die italienische Regierung sowie die Europäische Kommission haben schriftliche Erklärungen eingereicht.

26.

Die Durchführung einer mündlichen Verhandlung wurde nicht für erforderlich erachtet.

27.

Gemäß Art. 15 Abs. 1 und 2 der Richtlinie 2004/25 stellen die Mitgliedstaaten sicher, dass im Anschluss an ein an alle Wertpapierinhaber der Zielgesellschaft gerichtetes Übernahmeangebot für sämtliche Wertpapiere ein Bieter unter bestimmten Bedingungen von allen verbleibenden Wertpapierinhabern verlangen kann, dass sie ihm ihre Wertpapiere zu einem angemessenen Preis verkaufen.

28.

Die Richtlinie 2004/25 sieht somit die Ausübung des Ausschlussrechts (innerhalb von drei Monaten nach Schluss eines Pflichtangebots oder freiwilligen Übernahmeangebots) vor, wenn der Bieter ( 7 )

29.

In beiden Fällen muss der Bieter den Inhabern der vom Ausschlussrecht betroffenen Wertpapiere einen angemessenen Preis (Gegenleistung) zahlen.

30.

Art. 15 Abs. 5 der Richtlinie 2004/25 sieht für diese angemessene Abfindung unterschiedliche Regelungen vor, je nachdem, ob es sich um ein freiwilliges Übernahmeangebot (Unterabs. 2) oder ein Pflichtangebot (Unterabs. 3) handelt.

31.

Das vorlegende Gericht ersucht den Gerichtshof um Auslegung von Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25. Es möchte wissen, ob die Vermutung, die für die beim Ausschluss von Minderheitsaktionären nach einem Pflichtangebot zu zahlende Gegenleistung gilt, als unwiderlegbar oder widerlegbar zu deuten ist. Für den Fall, dass die Vermutung als widerlegbar zu deuten ist, fragt das vorlegende Gericht nach den spezifischen Umständen, unter denen diese Vermutung gilt bzw. widerlegt werden kann.

32.

Theoretisch könnte die in Rede stehende Bestimmung dahin ausgelegt werden, dass es den Mitgliedstaaten freisteht, die Vermutung als widerlegbar auszugestalten oder nicht ( 10 ). Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 räumt den Staaten jedoch offenbar keinen solchen Handlungsspielraum ein. Wo ein solcher Spielraum in Art. 15 besteht, weist der Gesetzgeber selbst durch Verwendung einer anderen Formulierung darauf hin (so in den Abs. 2, Abs. 3 und Abs. 5 Unterabs. 1).

33.

Das vorlegende Gericht begründet seine Zweifel mit der mangelnden Klarheit des Wortlauts von Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25. Die Mehrdeutigkeit dieser Bestimmung sei durch die Vorarbeiten nicht ausgeräumt worden und werde durch die Vielfalt der Auffassungen in der rechtswissenschaftlichen Lehre und der Gerichtsentscheidungen zu dieser Bestimmung bestätigt ( 11 ).

34.

Ich stimme mit dem vorlegenden Gericht darin überein, dass es nicht möglich ist, die Art der in Rede stehenden Vermutung mit einer am Wortlaut orientierten Auslegung der Bestimmung zu erfassen. Auch die vor ihrer Verabschiedung erfolgten Vorarbeiten sind meines Erachtens wenig schlüssig.

35.

Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 legt nicht ausdrücklich fest, ob die dort aufgestellte Vermutung widerlegbar ist oder nicht ( 12 ). In den verschiedenen Sprachfassungen der Bestimmung werden Formulierungen verwendet, die für sich genommen unterschiedliche Bedeutungsnuancen aufweisen:

36.

Die Unsicherheit der am Wortlaut orientierten Auslegung ( 13 ) wird durch den Umstand verstärkt, dass in Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 in einigen Sprachfassungen das gleiche Verb oder die gleiche Umschreibung wie in Unterabs. 3 verwendet wird ( 14 ), während andere Fassungen unterschiedliche Formulierungen enthalten, denen entnommen werden könnte, dass in den einzelnen Unterabsätzen auf unterschiedliche Arten der Vermutung Bezug genommen wird ( 15 ).

37.

Bei den Vorarbeiten folgte die Kommission in diesem Punkt dem sogenannten „Winter-Bericht“ ( 16 ). Der Vorschlag der Kommission, der sich an diesen Bericht anlehnt, griff die Vermutung im (damaligen) Art. 14 Abs. 3 Unterabs. 3 auf und stufte diese, wenn auch nur bei Vorliegen bestimmter Voraussetzungen, als widerlegbar ein ( 17 ).

38.

Aus den Dokumenten, die über die Verhandlungen vor Verabschiedung der Richtlinie 2004/25 veröffentlicht wurden, geht jedoch nicht eindeutig hervor, dass im endgültigen Wortlaut eine widerlegbare Vermutung verankert werden sollte ( 18 ).

39.

Lassen sich aus dem Wortlaut und den Vorarbeiten der Vorschrift keine eindeutigen Schlüsse ziehen, muss sie nach ihrem Kontext und Zweck ausgelegt werden ( 19 ).

40.

Wie ich bereits dargestellt habe, bestimmt Art. 15 der Richtlinie 2004/25 allgemein, dass ein Bieter, der nach einem Übernahmeangebot eine bestimmte Mehrheit des Kapitals der Zielgesellschaft hält, seine Kontrolle über die Gesellschaft dadurch festigen kann, dass er von den verbleibenden Wertpapierinhabern verlangt, dass sie ihm ihre Wertpapiere zu einem angemessenen Preis verkaufen.

41.

Art. 15 Abs. 5 der Richtlinie 2004/25 dient dazu, die Festlegung dieses Preises zu erleichtern und sicherzustellen, dass er angemessen ist. Zu diesem Zweck werden in den Abs. 2 und 3 zwei Vermutungen aufgestellt, von denen, je nachdem ob es sich um ein freiwilliges Angebot oder ein Pflichtangebot handelt, jeweils die erste oder die zweite Vermutung Anwendung findet.

42.

Beide Vermutungen stimmen insofern überein, als sie zur Ermittlung des angemessenen Preises auf die im vorangegangenen Übernahmeangebot angebotene Gegenleistung zurückgreifen:

43.

Es liegt zunächst der Gedanke nahe, dass zwei Vermutungen, die am selben Ort geregelt sind und den gleichen Zweck verfolgen, auch den gleichen Charakter aufweisen ( 20 ). Wenn bei der Ausübung des Ausschlussrechts die auf den Preis des freiwilligen Übernahmeangebots gestützte Vermutung, wie ich es vertrete, als widerlegbar angesehen werden sollte (wobei die Beweislast demjenigen obliegt, der die Angemessenheit des angebotenen Preises bestreitet) ( 21 ), so könnte dies auch für die Vermutung im Fall eines Pflichtangebots gelten.

44.

Ich räume jedoch ein, dass aus der unterschiedlichen Ausgestaltung der Vermutungen je nach Art des Übernahmeangebots die Folge abgeleitet werden kann, dass die beiden nicht zwingend der gleichen Art sind ( 22 ).

45.

Unter diesem zweiten Gesichtspunkt erklärt sich die Bedingung des (in Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 geforderten) Überschreitens einer bestimmten Annahmeschwelle aus der Tatsache, dass der Preis bei freiwilligen Übernahmeangeboten vom Bieter frei vorgeschlagen wird. Für ein Pflichtangebot hingegen sieht Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 Satz 1 der Richtlinie 2004/25 vor, wie der Preis festzulegen ist ( 23 ).

46.

Diese Unterschiede lassen somit zumindest Zweifel aufkommen, ob die in Art. 15 Abs. 5 der Richtlinie 2004/25 genannten Vermutungen widerlegbar oder unwiderlegbar sind.

47.

Der erste am Kontext orientierte Faktor, der zur Auslegung der in Rede stehenden Bestimmung herangezogen werden kann, führt somit zu keinem Ergebnis.

48.

Mehr Bedeutung, was den Kontext betrifft, hat Art. 5 der Richtlinie 2004/25, der den Schutz der Minderheitsaktionäre, das Pflichtangebot und den angemessenen Preis regelt. Art. 5 Abs. 4 legt die Methode zur Festsetzung des angemessenen Preises für die im Zuge des Pflichtangebots erworbenen Aktien fest, so dass sie für alle Mitgliedstaaten einheitlich definiert ist ( 24 ). Art. 5 Abs. 1 verweist ebenfalls auf den angemessenen Preis, zu dem das Angebot an die Wertpapierinhaber erfolgen muss.

49.

Nach Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 gilt „[a]ls angemessener Preis … der höchste Preis, der vom Bieter oder einer mit ihm gemeinsam handelnden Person in einem von den Mitgliedstaaten festzulegenden Zeitraum von mindestens sechs und höchstens zwölf Monaten vor dem Angebot gemäß Absatz 1 für die gleichen Wertpapiere gezahlt worden ist“ ( 25 ).

50.

Art. 15 („Ausschluss von Minderheitsaktionären“) der Richtlinie 2004/25 sieht vor, dass ein Bieter von allen verbleibenden Wertpapierinhabern verlangen kann, dass sie ihm ihre Wertpapiere zu einem angemessenen Preis verkaufen (Abs. 2), der zu garantieren ist (Abs. 5 Satz 1).

51.

In einigen Sprachfassungen von Art. 15 Abs. 2 und 5 der Richtlinie 2004/25 ist von einem angemessenen Preis die Rede, in anderen von einem fairen Preis ( 26 ). Meines Erachtens ist dieser Unterschied jedoch nicht von großer Bedeutung: In allen Fassungen wird der Wert der vom Ausschlussrecht betroffenen Aktien durch Bezug auf die im Rahmen des Übernahmeangebots gezahlte Gegenleistung bestimmt, die beim Pflichtangebot ebenfalls (im Sinne der Definition aus der Richtlinie 2004/25) angemessen sein muss. Ich bin daher der Auffassung, dass es sich im Sinne von Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 bei den Begriffen „angemessen“ und „fair“ um Synonyme handelt.

52.

Aufgrund der inneren Kohärenz ist der Begriff „angemessen“ in der Richtlinie 2004/25 in Bezug auf den Preis der Aktien der Minderheitsaktionäre einer von einem Pflichtangebot betroffenen Zielgesellschaft einheitlich zu verstehen. Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 enthält weder eine Definition des Begriffs der angemessenen Gegenleistung für die verbleibenden Wertpapiere noch eine eigenständige Methode zu deren Festsetzung.

53.

Ausgehend von dieser Prämisse könnte argumentiert werden, dass die Vermutung aus Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 unwiderlegbar sei: In der Ausschlussphase wäre die Gegenleistung maßgeblich, die zuvor für die einzelnen vom Übernahmeangebot betroffenen Wertpapiere gezahlt wurde. Dieser Preis muss gemäß den Rechtsvorschriften selbst angemessen sein (bzw. ist wahrscheinlich angemessen gewesen).

54.

Ich vertrete jedoch den Standpunkt, dass diese Auslegung von Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 im Licht von Art. 5 nicht korrekt ist und dass die dort aufgestellte Vermutung widerlegbar ist.

55.

Nach Art. 5 der Richtlinie 2004/25 entspricht der Wert des Wertpapiers, der nach der objektiven Methode aus Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 berechnet wird, dem höchsten Preis, den der Bieter für gleiche Wertpapiere während eines bestimmten Zeitraums gezahlt hat. Dieser Preis muss jedoch nicht unbedingt mit dem angemessenen Preis bei Ausübung des Ausschlussrechts nach einem Pflichtangebot übereinstimmen.

56.

Ein solcher Preis ist nicht (mehr) angemessen, wenn der Bieter oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person nach Bekanntmachung des Angebots und vor Ablauf der Annahmefrist Wertpapiere zu einem höheren Preis als dem Angebotspreis erwirbt ( 27 ).

57.

Außerdem könnte sich der nach der oben beschriebenen Methode berechnete Preis (d. h. der höchste Preis, den der Bieter innerhalb eines bestimmten Zeitraums vor Erwerb der Mehrheit des Kapitals dieser Gesellschaft für deren Wertpapiere gezahlt hat) unter bestimmten Voraussetzungen als nicht angemessen erweisen ( 28 ).

58.

Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 bezieht sich auf Situationen, in denen „… der Höchstpreis in einer Vereinbarung zwischen Käufer und Verkäufer gemeinsam festgelegt worden ist, … die Marktpreise der betreffenden Wertpapiere manipuliert worden sind, … die Marktpreise allgemein oder im Besonderen durch außergewöhnliche Umstände beeinflusst worden sind, oder um die Rettung eines Unternehmens in Schwierigkeiten zu ermöglichen“.

59.

Diese oder andere Situationen ( 29 ), die sich durch Unregelmäßigkeiten im Verlauf des Übernahmeangebots oder durch Marktverzerrungen auszeichnen ( 30 ), rechtfertigen es, dass die nach nationalen Rechtsvorschriften zuständigen Aufsichtsstellen den Betrag, der prima facie als angemessen angesehen wurde, nach oben oder nach unten korrigieren können ( 31 ). Der neu ermittelte Wert wird nun als „angemessener Preis“ angesehen.

60.

Aus dem Vorstehenden ergibt sich meines Erachtens in Bezug auf das Verhältnis zwischen den Art. 5 und 15 der Richtlinie 2004/25, dass die Vermutung aus Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie als widerlegbar anzusehen ist, wenn die in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie genannten Voraussetzungen vorliegen.

61.

Wäre die Vermutung aus Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 unwiderlegbar, könnte eine Gegenleistung, die ursprünglich nicht angemessen im Sinne der Richtlinie war, aber nicht korrigiert wurde, zu einem späteren Zeitpunkt, nämlich in der Ausschlussphase, als angemessen angesehen werden. Die unwiderlegbare Vermutung hätte damit zur Folge, dass als angemessen angesehen wird, was in Wirklichkeit nicht angemessen ist.

62.

Die am Kontext orientierte Auslegung der in Rede stehenden Bestimmung führt somit meines Erachtens zu dem Schluss, dass die Vermutung in Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 widerlegbar ist.

63.

Eines der Ziele der Richtlinie 2004/25 besteht darin, die Minderheitsaktionäre der von einem Übernahmeangebot betroffenen Gesellschaft zu schützen. Bei diesem Hauptziel ( 32 ) handelt es sich jedoch nicht um das einzige Ziel.

64.

Der Gerichtshof hat insofern festgestellt:

65.

Der Regelung der Richtlinie 2004/25 liegt außerdem ein allgemeines Interesse zugrunde, das über den Schutz des Bieters und der Minderheitsaktionäre hinausgeht ( 35 ).

66.

Art. 15 der Richtlinie 2004/25 zielt darauf ab, ein Gleichgewicht zwischen diesen Interessen herzustellen. Ohne das Interesse des Bieters zu vernachlässigen, verleiht der Artikel den Interessen der vom Ausschluss betroffenen Minderheitsaktionäre Gewicht.

67.

Der ursprüngliche Bieter hat, sobald er Mehrheitsaktionär geworden ist, die Möglichkeit, die Kosten und Risiken zu senken, die mit dem Verbleib von Minderheitsaktionären im Unternehmen verbunden sind ( 36 ). Das Recht auf Ausschluss der Minderheitsaktionäre, sobald ein bestimmter Schwellenwert für die Beteiligung an der Gesellschaft erreicht ist, kann als Gegenstück zur Regelung des Pflichtangebots angesehen werden, das diese gleichzeitig ergänzt.

68.

Insoweit stellt Art. 15 Abs. 5 der Richtlinie 2004/25 eine Verbindung her zwischen der Regelung für Aktionäre, die das Pflichtangebot annehmen, und der Regelung für diejenigen, die sich im Rahmen des Übernahmeangebots gegen einen Verkauf ihrer Wertpapiere entschieden haben und sie zwangsweise verkaufen müssen, wenn der Bieter eine bestimmte Mehrheit des stimmberechtigten Kapitals erreicht.

69.

Die Verbindung, auf die ich mich beziehe, zeigt sich zum einen in der Form der Gegenleistung für den Ausschluss der Minderheitsaktionäre (erfolgt sie nicht in Form einer Geldleistung ( 37 ), muss sie dieselbe Form aufweisen wie die Gegenleistung des Angebots) ( 38 ) und zum anderen in ihrer Berechnung, da der Preis ( 39 ), der für die Wertpapiere im Rahmen des Pflichtangebots gezahlt wurde, für die verbleibenden Wertpapiere als angemessen angesehen wird ( 40 ).

70.

Auf diese Weise wird erreicht, dass

71.

Die Verankerung der in Rede stehenden Vermutung in Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 dient dem Zweck, die objektive Bestimmung des den verbleibenden Wertpapierinhabern zustehenden Preises zu erleichtern. Die Richtlinie beseitigt nicht nur die Notwendigkeit, den Preis für jeden Minderheitsaktionär einzeln festzulegen, sondern es wird auch das Risiko von Rechtsstreitigkeiten über seine Höhe gemindert (aber meines Erachtens nicht ausgeschlossen) ( 43 ).

72.

Ausgehend von diesen Prämissen vertrete ich den Standpunkt, dass bei der Auslegung von Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 ihre Ziele am ehesten erfüllt werden, wenn der in Rede stehenden Vermutung ein widerlegbarer Charakter zugeschrieben, gleichzeitig aber nicht zugelassen wird, dass sie unter jeglichen Voraussetzungen widerlegt werden kann.

73.

Die Vermutung kann allerdings nicht in jedem Fall als unwiderlegbar angesehen werden, da dies darauf hinausliefe, dass der im Rahmen des Übernahmeangebots festgesetzte Preis in der Ausschlussphase allein deshalb zwangsläufig als angemessen angesehen wird, weil er im Rahmen dieses Übernahmeangebots gezahlt wurde, selbst wenn nachgewiesen wird, dass seine Berechnung infolge der in Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 genannten außergewöhnlichen Voraussetzungen fehlerhaft war.

74.

Die Zahlung des von der Mehrheit der Aktionäre angenommenen Preises zeigt zwar, dass die Gegenleistung grundsätzlich und nach der Logik des Marktes, auf dem es zu dem Übernahmeangebot kam, im Sinne der Richtlinie 2004/25 angemessen war. Wie ich jedoch vorstehend dargestellt habe, wird in der Richtlinie 2004/25 (Art. 5 Abs. 4) selbst eingeräumt, dass der nach der einheitlichen Methode ermittelte Preis in bestimmten Situationen eventuell nicht angemessen ist.

75.

Unter den Voraussetzungen von Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 1 a. E. der Richtlinie 2004/25 oder wenn die Voraussetzungen von Unterabs. 2 erfüllt sind und der Preis nicht geändert wurde, kann der aus der Anwendung dieser Methode resultierende Wert als nicht angemessen angesehen werden.

76.

Mit anderen Worten erfüllt Art. 15 Abs. 2 und Abs. 5 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25, der die für das vorhergehende Übernahmeangebot geltende Methode zur Festsetzung der Gegenleistung in die Ausschlussphase einbezieht, seinen Zweck des Schutzes der verbleibenden Wertpapierinhaber nur dann, wenn nicht die Voraussetzungen vorliegen, die eine Widerlegung der Vermutung aus Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 rechtfertigen.

77.

Daraus folgt, dass die Vermutung aus Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 widerlegbar sein muss. Andernfalls würden Aktionäre, die sich berechtigterweise dafür entschieden haben, im Rahmen des Übernahmeangebots nicht zu verkaufen, für ihre Wertpapiere keinen angemessenen Preis im Sinne der Richtlinie 2004/25 erhalten.

78.

Die Möglichkeit, die Vermutung zu widerlegen, sollte jedoch nicht so weit ausgelegt werden, dass die Vermutung letztlich ins Leere geht und (indirekt) das Problem des opportunistischen Verhaltens der Minderheitsaktionäre wieder eingeführt wird ( 44 ).

79.

Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 setzt voraus, dass der bei einem Pflichtangebot angebotene Preis auch im Rahmen der Ausübung des Ausschlussrechts angemessen ist, weil der Artikel davon ausgeht, dass dieser Preis beim Pflichtangebot angemessen war.

80.

Aus dem Zusammenhang zwischen diesen beiden Preisen folgt, dass es in der Ausschlussphase in der Regel nicht erforderlich sein wird, über den Preis der von einem erfolgreichen Übernahmeangebot betroffenen Aktien zu streiten.

81.

Die Debatte hat sich insoweit mit der Durchführung des Übernahmeangebots selbst erledigt, da dieses sich, sofern die Transaktion den Markterfordernissen entsprochen hat, nach dem Preis, den die Mehrheitsaktionäre akzeptiert haben, richtet. Die Vermutung aus Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 kann daher nicht widerlegt werden, wenn der Streit um den Preis bereits unter normalen Voraussetzungen im Rahmen des Übernahmeangebots beigelegt worden ist.

82.

Aufgrund des Zusammenhangs, den die Richtlinie 2004/25 zwischen dem Preis des Pflichtangebots und dem Preis der vom Ausschlussrecht betroffenen verbleibenden Wertpapiere herstellt, ist der Preis der verbleibenden Wertpapiere in den gleichen Situationen anfechtbar, in denen auch der Preis des Pflichtangebots als nicht angemessen angesehen werden kann.

83.

Hierzu zählen die Situationen, die in Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 selbst genannt werden, sowie weitere Situationen ähnlicher Art ( 45 ), die im Rahmen des Übernahmeangebots nicht geprüft wurden.

84.

In den Mitgliedstaaten, in denen die Aufsichtsstelle befugt ist, den Angebotspreis zu ändern ( 46 ), wird die (widerlegbare) Vermutung hinfällig, wenn diese Aufsichtsstelle nach ihrer Prüfung den Preis nicht für angemessen hält. In einem solchen Fall ist die Entscheidung der Aufsichtsstelle, sobald sie bestandskräftig ist, maßgebend.

85.

Der Gerichtshof hatte bereits Gelegenheit, zu Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 zu entscheiden ( 47 ). Werden seine Hinweise auf Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 übertragen, so bedeutet dies:

86.

Die Kommission beruft sich für ihren Standpunkt, dass die Vermutung in Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 widerlegbar sei, auf Art. 17 der Charta der Grundrechte der Europäischen Union (im Folgenden: Charta).

87.

Ihrer Meinung nach führt der Ausschluss der Minderheitsaktionäre zu einer „deutlichen Abschwächung“ des durch Art. 17 der Charta ( 48 ) geschützten Eigentumsrechts, und deshalb könne die den Preis betreffende Vermutung widerlegt werden, wenn die Entschädigungsgarantie nicht gewahrt werde.

88.

Ich kann nachvollziehen, dass dieses Argument attraktiv erscheint. Insoweit die Kommission jedoch mit der Enteignung zusammenhängende Erwägungen auf den Bereich der Inhaberschaft an Aktien einer börsennotierten Gesellschaft überträgt, die Gegenstand eines Übernahmeangebots ist, bin ich der Ansicht, dass dieses Argument mit Vorsicht zu genießen ist.

89.

Ohne eine eingehende Prüfung, um die das vorlegende Gericht den Gerichtshof nicht ersucht hat, bin ich mir nicht sicher, ob eine für die Enteignung typische Argumentation einfach auf Art. 15 der Richtlinie 2004/25 übertragen werden kann und was das Ergebnis einer solchen Übertragung wäre. Die Vereinbarkeit zwischen dem Eigentumsrecht und dem Ausschlussrecht wurde von den Verfassungsgerichten und den obersten Gerichten einiger Mitgliedstaaten mit nicht unbedingt übereinstimmenden Argumenten bejaht ( 49 ).

90.

Die folgenden Erwägungen sind für den Fall gedacht, dass der Gerichtshof dennoch beschließen sollte, den Vorschlag der Kommission zu prüfen.

91.

Der Gerichtshof hat darauf hingewiesen, dass Art. 17 Abs. 1 der Charta auf das Eigentum an auf den Kapitalmärkten handelbaren Aktien Anwendung findet ( 50 ). Er hat weiterhin festgestellt, dass das Recht auf Eigentum kein absolutes Recht ist: Seine Ausübung kann unter den Bedingungen von Art. 17 Abs. 1 und von Art. 52 Abs. 1 der Charta Einschränkungen ( 51 ) unterliegen ( 52 ).

92.

Für eine Vereinbarkeit zwischen dem Eigentumsrecht und dem Recht auf Ausschluss der Minderheitsaktionäre ist also Voraussetzung, dass diese Bedingungen erfüllt sind. Dazu gehört die Zahlung einer angemessenen Entschädigung für den Entzug des Eigentumsrechts.

93.

Der Wert der börsennotierten Aktien wird vom Markt selbst bestimmt, d. h., er hängt nicht von der Würdigung durch den einzelnen Aktionär ab. Darüber hinaus wissen Erwerber börsennotierter Aktien von Anfang an (oder sollten zumindest wissen), dass in den Rechtsvorschriften für diese Wertpapiere die Möglichkeit verankert ist, dass sie bei einem erfolgreichen Übernahmeangebot eines Bieters zum Verkauf verpflichtet sind. Dem Eigentum an Aktien dieser Art kommt also eine Bedeutung zu, die sie von anderen Vermögenswerten, die der klassischen Enteignung unterliegen, unterscheidet.

94.

Wenn davon ausgegangen wird, dass ein Ausschluss von Minderheitsaktionären dem Begriff der Enteignung nahekommt, ist darauf hinzuweisen, dass der EGMR es in Anwendung von Art. 1 des Protokolls Nr. 1 zur Europäischen Konvention zum Schutze der Menschenrechte und Grundfreiheiten (EMRK) abgelehnt hat, bestimmte Systeme zur Berechnung der Entschädigung im Fall einer Enteignung anzuerkennen, da diese zu allgemein und unflexibel seien ( 53 ). Meines Erachtens könnte gegen eine für eine Gruppe von Personen (die Minderheitsaktionäre) geltende Vermutung, die unter jeglichen Voraussetzungen unwiderlegbar ist, der gleiche Einwand geltend gemacht werden.

95.

In Bezug auf Art. 1 des Protokolls Nr. 1 zur EMRK vertritt der EGMR den Standpunkt, dass eine Entschädigung, die dem tatsächlichen Marktwert der enteigneten Vermögenswerte entspreche, angemessen sei. Eine geringere Entschädigung sei nur in Ausnahmefällen als angemessen anzusehen ( 54 ).

96.

Wie ich in den vorstehenden Abschnitten dargestellt habe, entspricht der gemäß Art. 5 Abs. 4 der Richtlinie 2004/25 berechnete Aktienpreis in der Regel dem Marktwert, so dass dies auch für die gemäß Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie empfangene Gegenleistung gilt.

97.

In der Richtlinie 2004/25 selbst wird jedoch eingeräumt, dass dieser Preis unter bestimmten außergewöhnlichen Umständen nicht hinnehmbar ist. Wenn dies der Fall ist, weil der Betrag unter dem angemessenen Preis liegt, kann er unter dem Gesichtspunkt des Eigentumsrechts kaum als Entschädigung für die dem Ausschlussrecht unterliegenden Aktien hinnehmbar sein. Dies führt im Ergebnis dazu, dass die in Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25 vorgesehene Vermutung widerlegbar ist.

98.

Nach alledem schlage ich vor, dem Okrožno sodišče v Ljubljani (Regionalgericht Ljubljana, Slowenien) wie folgt zu antworten:

Art. 15 Abs. 5 Unterabs. 3 der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote

ist dahin auszulegen, dass

die Vermutung der Angemessenheit des Preises, der den Minderheitsaktionären als Gegenleistung für ihren Ausschluss angeboten wird, unter denselben Voraussetzungen und Bedingungen widerlegbar ist, unter denen gemäß Art. 5 Abs. 4 Unterabs. 2 der Richtlinie 2004/25 der im Rahmen des vorangegangenen Übernahmeangebots angebotene Preis als für dieses unangemessen angesehen werden könnte, sofern er dabei nicht abgeändert wurde.