2011/47

BVGE 2011/47

Entscheiddatum: 30.11.2010Publikationsdatum: 30.07.2012

9 Wirtschaft - Technische Zusammenarbeit Economie - Coopération techniqueEconomia - Cooperazione tecnica

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Auszug aus dem Urteil der Abteilung IIi. S. Sarasin Investmentfonds AG gegen Quadrant AG, Aquamit B.V.,Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA und ÜbernahmekommissionB-5272/2009 vom 30. November 2010

Öffentliches Übernahmeangebot. Beschwerdelegitimation der Min­derheitsaktionärin. Anwendbarkeit der Mindestpreisregel auf Er­werb innerhalb der Anbietergruppe. Beurteilungs- und Ermessens­spielräume sowie Begründungspflicht der Prüfstelle. Grundsatz­urteil.

Art. 29a BV. Art. 25, Art. 32 Abs. 4, Art. 33d BEHG. Art. 37 VGG. Art. 48 Abs. 1 VwVG. Art. 9 Abs. 3 Bst. c, Art. 30, Art. 41 Abs. 1, 4 und 5, Art. 42 BEHV-FINMA. Art. 7 Abs. 3 Bst. a, Art. 9 Abs. 1, Art. 10 UEV.

1.  Beschwerdelegitimation einer Minderheitsaktionärin, die den Hauptteil ihrer Aktien angedient hat und daher im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung über weniger als 2 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft verfügt (E. 1.3).
   

2.  Beweiswert der Beurteilung durch die Prüfstelle. Voraussetzun­gen, unter denen die Übernahmekommission oder die Eidgenös­sische Finanzmarktaufsicht FINMA auf zusätzliche Gutachten verzichten dürfen (E. 2).
   

3.  Anwendbarkeit der Mindestpreisregel, wenn der Hauptakteur einer Anbietergruppe sein Paket nicht von einem Dritten, son­dern von einem anderen Gruppenmitglied erworben hat (E. 4).
   

4.  Kognition des Bundesverwaltungsgerichts in Übernahmesachen (E. 5.1).
   

5.  Bewertung von « anderen wesentlichen Leistungen ». Der ob­jektive Wert der Leistung ist massgeblich, nicht die Gestehungs­kosten des Leistungserbringers oder das subjektive Interesse des konkreten Leistungsempfängers (E. 5.3).
   

6.  Beurteilung der Bewertung der Leistungen, Neben- und Gegen­leistungen, wenn der indirekte Aktienkauf nur Teil eines ver­trag­lichen Gesamtpakets ist. Die Prüfstelle hat die in Frage ste­henden Leistungen je einzeln festzustellen und zu bewerten be­ziehungsweise deren Bewertung durch die Anbieterin zu kon­trollieren. Das Ergebnis dieser Prüfung ist transparent, nach­voll­ziehbar und schlüssig zu begründen (E. 7.3-7.4).
   

7.  Im konkreten Fall ist die Prüfstelle bei ihrer Beurteilung in meh­reren Punkten von einem unzutreffenden Sachverhalt, un­rich­tigen rechtlichen Prämissen oder nicht plausiblen beziehungs­weise nicht nachvollziehbaren Überlegungen ausgegangen. In anderen Punk­ten fehlt eine eigentliche Bewertung (E. 8-13).   
   

Offre publique d'achat (OPA). Qualité pour recourir de l'actionnaire minoritaire. Applicabilité de la règle du prix minimum à l'ac­qui­sition au sein du groupe d'offrants. Marge d'appréciation et devoir de motivation de l'organe de contrôle. Arrêt de principe.

Art. 29a Cst. Art. 25, art. 32 al. 4, art. 33d LBVM. Art. 37 LTAF. Art. 48 al. 1 PA. Art. 9 al. 3 let. c, art. 30, art. 41 al. 1, 4 et 5, art. 42 OBVM-FINMA. Art. 7 al. 3 let. a, art. 9 al. 1, art. 10 OOPA.

1.  Qualité pour recourir d'une actionnaire minoritaire qui a offert à l'offrant la plus grande partie de ses actions et qui pour cette raison dispose, au moment du dépôt du recours, de moins de 2 % des droits de vote de la société visée (consid. 1.3).
   

2.  Valeur probante de l'appréciation de l'organe de contrôle. Condi­tions auxquelles la Commission des OPA ou l'Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA peuvent renoncer à des expertises supplémentaires (consid. 2).
   

3.  Applicabilité de la règle du prix minimum lorsque le membre principal d'un groupe d'offrants a acquis son paquet d'actions non pas d'un tiers, mais d'un autre membre du groupe (con­sid. 4).
   

4.  Pouvoir d'examen du Tribunal administratif fédéral en matière d'OPA (consid. 5.1).
   

5.  Evaluation des « autres prestations importantes ». Est déter­mi­nante la valeur objective de la prestation et non son prix de revient pour le prestataire ou l'intérêt subjectif du bénéficiaire effectif de la prestation (consid. 5.3).
   

6. Appréciation de l'évaluation des prestations, prestations acces­soires et contre-prestations lorsque l'achat indirect d'actions n'est qu'une partie d'un paquet contractuel global. L'organe de contrôle doit déterminer chacune des prestations en question individuellement et les évaluer (ou vérifier l'évaluation faite par l'offrant). Le ré­sultat de ce contrôle doit être motivé de façon transparente, in­telligible et concluante (consid. 7.3-7.4).
   

7.  Dans le cas d'espèce, l'organe de contrôle a basé son jugement quant à plusieurs points sur des faits incorrects, des pré­misses juridiques erronées ou des réflexions peu plausibles, voire diffi­cilement compré­hen­sibles. Elle n'a pas procédé à une évaluation effective concernant d'autres points (consid. 8-13).   
   

Offerta pubblica di acquisto. Diritto di ricorrere dell'azionista di minoranza. Applicabilità della regola del prezzo minimo all'acquisto all'interno del gruppo degli offerenti. Potere d'esame e margine di apprezzamento come pure obbligo di motivazione dell'organo di controllo. Sentenza di principio.

Art. 29a Cost. Art. 25, art. 32 cpv. 4, art. 33d LBVM. Art. 37 LTAF. Art. 48 cpv. 1 PA. Art. 9 cpv. 3 lett. c, art. 30, art. 41 cpv. 1, 4 e 5, art. 42 OBVM-FINMA. Art. 7 cpv. 3 lett. a, art. 9 cpv. 1, art. 10 O-COPA.

1. Diritto di ricorrere di un'azionista di minoranza che ha offerto all'offerente la maggior parte delle sue azioni e che perciò, al momento della presentazione del ricorso, dispone di meno del 2 % dei diritti di voto della società divisata (consid. 1.3).

2. Valore probatorio dell'apprezzamento dell'organo di controllo. Condizioni alle quali la Commissione delle offerte pubbliche di acquisto o l'Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari FINMA possono rinunciare a perizie supplementari (consid. 2).

3. Applicabilità della regola del prezzo minimo, quando il membro principale di un gruppo di offerenti ha acquistato il suo pac­chetto di azioni non da un terzo, bensì da un altro membro del gruppo (consid. 4).

4.  Potere d'esame del Tribunale amministrativo federale nei casi di offerte pubbliche di acquisto (consid. 5.1). 
   

5. Valutazione delle « altre prestazioni importanti ». Determinante è il valore oggettivo della prestazione, non i costi di investimento del fornitore della prestazione o l'interesse soggettivo del bene­ficiario concreto della prestazione (consid. 5.3).

6.  Apprezzamento della valutazione delle prestazioni, delle presta­zioni accessorie e delle controprestazioni, quando l'acquisto in­diretto di azioni è soltanto una parte del pacchetto contrattuale complessivo. L'organo di controllo deve determinare e valutare ogni singola prestazione in discussione o verificarne la valu­ta­zione fatta dall'offerente. Il risultato di questo controllo deve es­sere motivato in maniera trasparente, comprensibile e convin­cente (consid. 7.3-7.4). 
   

7.  Nel caso concreto, l'organo di controllo si è basato su un ac­cer­tamento dei fatti scorretto, su premesse giuridicamente inesatte o non plausibili, rispettivamente su ragionamenti non compren­sibili. In merito ad altri punti manca un'effettiva valutazione (consid. 8-13).    
   

Die Quadrant AG (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 1 bzw. Quadrant) ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Lenzburg. Mitsubishi Plastics, Inc. (Mitsubishi Plastics) ist eine Gesellschaft nach japanischem Recht mit Sitz in Tokio.

Am 1. Mai 2009 unterzeichneten vier Verwaltungsratsmitglieder der Quadrant, Dr. Adrian Niggli, Dr. Arno Schenk, Dr. René-Pierre Müller und Dr. Walter Grüebler (nachfolgend: Management bzw. Mitglieder des Managements) untereinander ein Shareholder Agreement sowie mit Mitsubishi Plastics einen Rahmenvertrag (Framework Agreement, nach­folgend: Rahmenvertrag) und ein Joint Venture Agreement. Diese Ver­träge regelten insbesondere das gemeinsame Vorgehen in Bezug auf das geplante öffentliche Kaufangebot für Quadrant.

Gestützt auf diese Verträge gründete das Management gleichentags durch Sacheinlage die Aquamit B.V. (nachfolgend: Beschwerdegegnerin 2 bzw. Aquamit), eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung nach nieder­län­dischem Recht mit Sitz in Amsterdam. Das Management brachte seinen gesamten Bestand an Aktien und Optionen der Quadrant als Sacheinlage in die Aquamit ein, insgesamt 433'019 Quadrant-Aktien und 113'500 Quadrant-Verwaltungsratsoptionen. Unmittelbar nach der Gründung verkaufte das Management je 50 % der von den einzelnen Aktionären gehaltenen Aquamit-Aktien an Mitsubishi Plastics zum Preis von insge­samt CHF 25'710'822.75. Gemäss Angebotsprospekt setzte sich dieser Preis zusammen aus einem Preis von CHF 114.50 pro einge­brachte Quadrant-Aktie und CHF 16.22 pro eingebrachte Quadrant-Ver­wal­tungsratsoption.

Am 1. Mai 2009 unterzeichneten Aquamit und Quadrant ein Transaction Agreement, in dem die Übernahme von Quadrant durch Aquamit und an­schliessende Dekotierung von Quadrant vorgesehen wurde, sowie zwei Share Purchase Agreements. Gestützt auf die erwähnten Verträge mit dem Management unterzeichnete Mitsubishi Plastics gleichentags mit Aquamit unter anderem einen Darlehensvertrag (Mitsubishi Loan Agree­ment, nachfolgend: Darlehensvertrag) und einen Wandelanlei­he­vertrag (Convertible Bonds Agreement, nachfolgend: PTO-Wandelan­lei­hever­trag).

Am 4. Mai 2009 kündete Aquamit an, dass sie ein öffentliches Kauf­angebot zum Preis von CHF 86.- pro Aktie für alle im Publikum befind­lichen Namenaktien der Quadrant unterbreiten werde.

Am 14. Mai 2009 beantragte die Sarasin Investmentfonds AG (nach­folgend: Beschwerdeführerin) bei der Übernahmekommission (nach­fol­gend auch: Erstinstanz) sofortige Parteistellung und verlangte Akten­einsicht. Zu jenem Zeitpunkt hielt sie eine Beteiligung von 2,18 % der Stimmrechte der Quadrant.

Das Angebot der Aquamit wurde am 2. Juni 2009 veröffentlicht. Der Angebotspreis pro Aktie der Quadrant betrug CHF 86.-. Im Ange­bots­prospekt wurde ausgeführt, dieser Preis entspreche einer Prämie von 57,8 % gegenüber dem volumengewichteten Durchschnitts­kurs der Aktie während der letzten 60 Börsentage vor der Publikation der Voran­meldung vom 4. Mai 2009 und liege 24,9 % unter dem höchsten von Aquamit oder von mit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden Perso­nen (ausser Quadrant) in den letzten zwölf Monaten bezahlten Preis von CHF 114,50 pro Quadrant-Aktie. Der höchste in diesem Zeitraum für Finanzinstrumente bezahlte Preis betrage CHF 16.22 und sei im Rahmen der Übertragung der Aquamit-Aktien indirekt für die Quadrant-Verwal­tungsratsoptionen entrichtet worden. Diese Optionen seien durch die Bank Vontobel AG nach der Black-Scholes-Methode bewertet worden, wobei die Quadrant-Aktien zu einem Wert von je CHF 107.50 in die Berechnung eingesetzt worden seien.

Die Beschwerdeführerin erhob am 9. Juni 2009 Einsprache gegen die Verfügung Nr. 410/01 Quadrant AG vom 29. Mai 2009 der Erstinstanz. Im Hauptantrag verlangte sie eine Erhöhung des Angebotspreises. Dieser habe dem Preis zu entsprechen, der den nicht-exekutiven Verwaltungs­räten der Quadrant im Zusammenhang mit ihren Optionen angeboten worden sei, nämlich CHF 187.25, eventualiter sei er durch einen neutra­len Gutachter zu bestimmen. Eventualiter sei der Angebotspreis auf 75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus dem Vorerwerb der Mitarbeiter­optionen des Managements zum Preis von CHF 16.22 ergebe, nämlich CHF 174,38 beziehungsweise gemäss Bestimmung durch einen neutralen Gutachter. Oder, falls dieser Wert höher sei, sei der Ange­botspreis auf 75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus der Summe von CHF 114.50 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zusatz­leis­tungen ergebe, die das Management im Rahmen der Transaktion erhalte, insbesondere be­züglich Finanzierung der Aquamit, Refinan­zierung der Quadrant, Vor­kaufs- und Mitverkaufsrechte, wobei der Wert dieser Zusatz­leistungen durch einen neutralen Gutachter zu bestimmen sei.

Mit Stellungnahmen vom 12. Juni 2009 beantragten Aquamit und Quadrant die Abweisung der Einsprache. Gleichentags nahm auch die Prüfstelle Stellung zur Frage der Berücksichtigung allfälliger Zusatz­leis­tungen.

Die Erstinstanz wies die Einsprache mit Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 ab. Gegen diese Verfügung erhob die Beschwerdeführerin am 23. Juni 2009 Beschwerde bei der Eidgenössischen Finanzmarkt­aufsicht FINMA (nachfolgend: FINMA oder Vorinstanz) und beantragte, die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erstinstanz sei aufzu­heben und der Angebotspreis sei auf 75 % des Preises zu erhöhen, der sich aus CHF 114.50 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zu­satzleistungen oder aus dem Aktien­wert, berechnet aufgrund des Erwerbs der Mitarbeiteroptionen zum Preis von CHF 16.22 zuzüglich der zu Verkehrswerten bewerteten Zusatz­leistungen, ergebe. Eventualiter sei der Angebotspreis auf den Preis zu erhöhen, der den nicht-exekutiven Ver­waltungsräten der Quadrant für den Rückkauf ihrer Option durch die Zielgesellschaft angeboten werde. Die Beschwerdeführerin stellte zudem verschiedene Verfahrensanträge. Sie verlangte insbesondere, dass die An­nahmefrist des Angebotes bis zur Klärung des Angebotspreises aus­zu­setzen sei.

Am 1. Juli 2009 beantragten Quadrant und Aquamit die Abweisung der Beschwerde.

Mit Verfügung vom 8. Juli 2009 wies die Vorinstanz die Beschwerde ab und bestätigte die Verfügung Nr. 410/02 vom 16. Juni 2009 der Erst­instanz.

Gegen den Beschwerdeentscheid der Vorinstanz vom 8. Juli 2009 hat die Beschwerdeführerin am 19. August 2009 Beschwerde beim Bundesver­waltungsgericht erhoben. Sie beantragt, die angefochtene Verfügung sei kostenfällig aufzuheben und der Angebotspreis des öf­fentlichen Ange­botes von Aquamit für sämtliche Aktien der Quadrant sei auf min­destens CHF 246.44 anzuheben; eventualiter sei die angefochtene Verfü­gung aufzuheben und die Sache sei zur Feststellung des Sach­verhalts und zur neuen Beurteilung an die Vorinstanz zurückzuweisen.

In ihrer Vernehmlassung vom 25. September 2009 führt die Erstinstanz aus, nachdem die Beschwerdeführerin 75'000 Aktien der Quadrant im Rahmen des öffentlichen Angebotes Aquamit angedient habe, halte sie nicht mehr 2 % der Stimmrechte der Quadrant. Durch die Veräusserung dieser Beteiligung habe sie daher ihre Parteistellung verloren.

Mit Vernehmlassung vom 25. September 2009 beantragt auch die Vor­instanz, auf die Beschwerde sei nicht einzutreten.

Mit Beschwerdeantwort vom 22. Oktober 2009 beantragt Quadrant, auf die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerde­führerin nicht einzutreten, eventualiter sei sie abzuweisen.

Mit Beschwerdeantwort vom 23. Oktober 2009 beantragt Aquamit, auf die Beschwerde sei mangels Beschwerdelegitimation der Beschwerde­führerin nicht einzutreten beziehungsweise sie sei abzuschreiben; even­tualiter sei sie abzuweisen.

Mit Replik vom 8. Januar 2010 hält die Beschwerdeführerin an ihren Anträgen und Ausführungen fest.

Mit Dupliken vom 12. März 2010 halten Aquamit und Quadrant an ihren bisherigen Anträgen fest.

Die Beschwerde wird teilweise gutgeheissen, soweit darauf eingetreten wird.

Aus den Erwägungen:

1.3 Die Vorinstanzen und die Beschwerdegegnerinnen machen geltend, die Beschwerdeführerin sei aufgrund der spezialgesetzlichen Bestimmungen nicht mehr zur Beschwerdeführung legitimiert, weil sie nicht mehr 2 % der Quadrant-Aktien halte. Die Beschwerdeführerin habe zwar aufgrund ihrer Beteiligung von mehr als 2 % der Stimmrechte der Quadrant im Verfahren vor der Erst- und Vorinstanz Parteistellung er­hal­ten. In der Zwischenzeit habe sie aber 75'000 Aktien angedient und damit bereits im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung nur noch über eine Betei­li­gung von 100 Aktien oder 0,0036 % der Stimmrechte verfügt. Die spe­zialgesetzliche Bestimmung im Bundesgesetz vom 24. März 1995 über die Börsen und den Effektenhandel (Börsengesetz, BEHG, SR 954.1), wonach nur Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Ziel­gesellschaft Parteistellung verlangen könnten, müsse auch für das Ver­fahren vor dem Bundesverwaltungsgericht gelten. Wenn ein quali­fizierter Aktionär nicht mehr 2 % an der Zielgesellschaft halte, entfalle die Parteistellung. Nach bundesgerichtlicher Rechtspre­chung sei die Frage der Parteistellung in den verschiedenen Verfahrens­stadien vor der Über­nahmekommission und vor der FINMA übereinstimmend zu lösen. Dies müsse unter dem neuen Recht auch für das Verfahren vor dem Bundes­verwaltungsgericht gelten. Auch in Bezug auf das Kartellrecht habe das Bundesgericht entschieden, die Bestimmung, wonach nur den beteiligten Unternehmen Parteirechte zukommen, finde auch auf das Beschwerde­verfahren Anwendung, da sonst die vom Gesetzgeber beab­sichtigte Beschleunigung des Verfahrens bei Unternehmens­zu­sam­men­schlüssen gefährdet würde. Die im Börsengesetz statuierte 2 %-Schwelle bezwecke ebenfalls, eine übermässige Belastung des Verfah­rens zu ver­hindern. Bei Übernahmen sei das Bedürfnis nach einer beson­ders raschen Erledigung der Verfahren zu berücksichtigen und Rechts­unsi­cherheiten sollten ver­mieden werden. In Anwendung der Prinzipien, die der kartell­rechtlichen Rechtsprechung zugrunde lägen, müsse auch bei Übernah­me­sachen gelten, dass zur Beschwerde nur Aktionäre legitimiert seien, die ununter­brochen bis zur endgültigen Urteilsfällung durch das Bundesver­wal­tungsgericht eine Beteiligung von mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft hielten.

1.3.1 Das Börsengesetz sieht für das Verfahren vor der Übernahme­kommission vor, dass der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft Partei­stel­lung haben oder bei der Übernahmekommission beanspruchen kön­nen (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Im Rahmen der Regelung des Beschwer­deverfahrens vor der FINMA verweist das Gesetz ausdrücklich auf diese Bestimmung und erklärt sie als ebenfalls anwendbar (Art. 33c Abs. 3 BEHG). Für das in Art. 33d BEHG geregelte Beschwerde­ver­fahren vor dem Bundesverwaltungsgericht fehlt dagegen ein entspre­chender Ver­weis. Das Börsengesetz bestimmt lediglich, dass gegen Entscheide der FINMA in Übernahmesachen nach Massgabe des Bun­desgesetzes vom 17. Juni 2005 über das Bundesverwaltungsgericht (Ver­waltungsgerichts­gesetz, VGG, SR 173.32) beim Bundesverwaltungs­gericht Beschwerde geführt werden kann, dass die Beschwerde innerhalb von 10 Tagen ein­zureichen ist und dass sie keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d BEHG). Über diese Bestimmung hinaus äussert sich das Börsengesetz nicht weiter zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundes­verwaltungsgericht Parteistellung hat.

1.3.2 Ausgangspunkt jeder Auslegung bildet der Wortlaut der Be­stimmung. Ist der Text nicht klar und sind verschiedene Interpreta­tio­nen möglich, so muss unter Berücksichtigung aller Auslegungs­elemente nach seiner wahren Tragweite gesucht werden. Abzustellen ist dabei na­ment­lich auf die Entstehungsgeschichte der Norm und ihren Zweck, auf die dem Text zu Grunde liegenden Wertungen sowie auf die Be­deutung, die der Norm im Kontext mit anderen Bestimmungen zu­kommt. Die Geset­zesmaterialien sind zwar nicht unmittelbar ent­scheidend, dienen aber als Hilfsmittel, um den Sinn der Norm zu er­kennen. Namentlich bei neueren Texten kommt den Materialien eine besondere Stellung zu, weil verän­derte Umstände oder ein gewandeltes Rechts­verständnis eine andere Lösung weniger nahelegen (vgl. zur Aus­legung allgemein Ulrich Häfelin/Georg Müller/Felix Uhlmann, Allge­meines Verwaltungs­recht, 6. Aufl., Zürich/Basel/Genf 2010, Rz. 214 ff. mit weiteren Hin­wie­sen; Ernst A. Kramer, Juristische Methodenlehre, 3. Aufl., Bern 2010, S. 53 ff.). Das Bundesgericht hat sich bei der Auslegung von Er­lassen stets von einem Methodenplu­ralismus leiten lassen und nur dann allein auf das grammatische Element abgestellt, wenn sich daraus zwei­felsfrei die sachlich richtige Lösung ergab (BGE 134 I 184 E. 5.1 mit Hin­wei­sen). Eine Lücke im Gesetz besteht, wenn sich eine Regelung als unvoll­ständig erweist, weil sie jede Antwort auf die sich stellende Rechtsfrage schuldig bleibt oder eine Antwort gibt, die aber als sachlich unhaltbar angesehen werden muss. Hat der Gesetzgeber eine Rechtsfrage nicht übersehen, sondern still­schweigend im nega­tiven Sinn mitent­schie­den (qualifiziertes Schweigen), bleibt kein Raum für rich­terliche Lücken­füllung (BGE 134 V 182 E. 4.1 mit Hinweisen).

1.3.3 Im vorliegenden Fall ist der in Frage stehende Gesetzeswortlaut klar. Zwar äussert sich das Börsengesetz nicht spezifisch zur Frage, wer im Beschwerdeverfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Partei­stel­lung hat. Dies bedeutet indessen lediglich, dass das Gesetz keine spezial­gesetzliche Norm enthält, die der Regelung im Bundesgesetz vom 20. Dezember 1968 über das Verwaltungsverfahren (Verwaltungsverfah­rensgesetz, VwVG, SR 172.021) vorgehen könnte. Stattdessen wird in Art. 33d Abs. 1 BEHG aus­geführt, dass beim Bundesverwaltungsgericht « nach Massgabe des Verwaltungsgerichts­gesetzes » Beschwerde geführt werden könne. Das Verwaltungsgerichtsgesetz seinerseits sieht aus­drück­lich vor, dass das Verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht sich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet (Art. 37 VGG). Durch diesen Verweis auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und den Verzicht auf abweichende spezialgesetzliche Be­stimmungen ist in Art. 33d BEHG somit unzweideutig geregelt, dass sich die Frage nach der Beschwer­delegitimation für das Verfahren vor dem Bundesverwal­tungsgericht aus­schliesslich nach dem Verwaltungsverfahrensgesetz richtet.

Eine Auslegung, wonach die Einschränkung der Parteistellung, wie sie im Gesetz für das Verfahren vor der Übernahmekommission und für das Beschwerde­verfahren vor der FINMA ausdrücklich vorgesehen ist, trotz dem Fehlen einer entsprechenden ausdrücklichen Bestimmung in gleicher Weise auch für das Beschwerdeverfahren vor dem Bundes­ver­waltungsgericht gelten soll, würde somit voraussetzen, dass ein gesetz­geberisches Versehen beziehungsweise eine « planwidrige Un­voll­stän­digkeit » vorliegt, welche richterlich korrigiert werden darf.

1.3.4 Die in Frage stehenden Bestimmungen im Börsengesetz wurden an­lässlich der Einführung des Bundesgesetzes vom 22. Juni 2007 über die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (Finanzmarktauf­sichts­gesetz, FINMAG, SR 956.1) per 1. Januar 2009 eingefügt. Aus den Mate­rialien geht hervor, dass dem historischen Gesetzgeber dabei bewusst war, dass die Frage der Parteistellung ausdrücklich zu regeln war. So wurde in der Botschaft ausgeführt, dass « [a]us Erfahrungen in der Praxis, vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen (...) Bedarf [besteht], auf Gesetzesstufe zu klären, wer in Übernahmesachen Parteistellung hat » (Botschaft des Bundesrates vom 1. Februar 2006 zum Bundesgesetz über die Eidge­nös­sische Finanzmarktaufsicht, BBl 2006 2905 f., nachfolgend: Botschaft zum FINMAG).

In der Folge wurden insbesondere einige wichtige Fragen bezüglich des Verfahrens vor der Übernahmekommission erstmals auf Gesetzesstufe geregelt. Neu ist diesbezüglich insbesondere, dass für das Verfahren vor der Übernahmekommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz gilt und die Übernahmekommission nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG erlässt, welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden können. Abweichend von den Bestimmun­gen des Verwaltungsverfahrensgesetzes wurden indessen einige Spezial­vorschriften vorgesehen, so ins­besondere auch die Regelung der Parteistellung vor der Übernahmekommission. Partei­stellung haben oder verlangen können nur der Anbieter, Personen, die mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache handeln, die Zielgesellschaft sowie Aktionäre mit mindestens 2 % der Stimmrechte an der Ziel­gesellschaft (Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG). Neu wurde im Börsengesetz nun auch ausdrück­lich vorgesehen, dass die gleichen Verfahrens­bestim­mungen auch für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gelten (vgl. Art. 33c Abs. 3 BEHG).

Im Börsengesetz wurde neu auch das Beschwerdeverfahren vor dem Bun­des­verwaltungsgericht geregelt (Art. 33d BEHG). In die entspre­chende Bestimmung wurde indessen kein Verweis auf die spezifischen Verfah­rensregeln von Art. 33b BEHG und insbesondere kein Verweis auf die Regelung der Partei­stellung in Art. 33b Abs. 2 und 3 BEHG aufge­nommen. Stattdessen verweist die Bestimmung, wie dargelegt, aus­drück­lich auf das Verwaltungsgerichtsgesetz und damit indirekt auch auf das Verwaltungsverfahrensgesetz. Im Gegensatz zur Regelung, die früher in Bezug auf das Rechtsmittel­verfahren vor dem Bundesgericht galt, und wie sie für das Beschwerde­verfahren vor der FINMA gilt, wurde in der neuen Regelung im Börsengesetz der Beschwerde an das Bundes­ver­waltungsgericht die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen (Art. 33d Abs. 2 BEHG).

Die Ausführungen in der Botschaft zum FINMAG zeigen, dass der histo­rische Gesetzgeber beabsichtigte, die Frage der Parteistellung aus­drück­lich zu regeln. In der Folge sah er für zwei von drei Verfahrens­stufen eine spezifische Regelung der Parteistellung vor, nicht aber für die dritte Ver­fahrensstufe, für die er aber ebenfalls spezifische Verfahrens­regeln auf­stellte. Diese Umstände sprechen somit klar gegen die Annah­me, dass ein analoger Verweis auf die vor der Übernahmekommission geltende Rege­lung der Parteistellung für das Verfahren vor dem Bundes­ver­waltungs­gericht nur « versehentlich » vergessen worden sein könnte und damit eine planwidrige Unvollständigkeit vorliegen würde.

1.3.5 Die Beschwerdegegnerinnen berufen sich zur Begründung ihrer Auffassung vor allem auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung, in der das Bundesgericht die Auffassung vertreten hatte, es dränge sich auf, die Frage der Parteistellung vor der Übernahmekommission und vor der Eid­genössischen Ban­ken­kom­mission (EBK) in beiden Verfahren über­einstimmend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen). Wie es sich damit verhält, ist im Kontext der teleologischen Auslegung (Ausle­gung nach dem Sinn und Zweck der Norm) zu prüfen.

In den angeführten Urteilen stellte das Bundesgericht fest, die Verfah­rens­bestim­mungen der Verordnung der Übernahmekommission vom 21. Juli 1997 über öffentliche Kaufangebote (Übernahmeverordnung-UEK, UEV-UEK) (AS 1997 2061, AS 1998 1541) stellten eine lex specialis zum Verwaltungsverfahrensgesetz dar, da dieses ausdrücklich nicht auf das Verfahren vor der Übernahmekommission anwendbar sei (BGE 129 II 183 E. 4.2, BGE 133 II 81 E. 4.1). Die Übernahme­kom­mission habe keine Verfügungs­kompe­tenz; ihre Empfeh­lungen ent­falteten keine Rechtswirkungen für die Parteien und könnten daher auch nicht angefochten werden. Auch der Anbieterin oder der Ziel­gesellschaft stehe kein Rechtsmittel an die Bankenkommission zu. Umso weniger komme der (qualifizierten) Minderheitsaktionärin der Ziel­gesellschaft Parteistellung im Verfahren vor der Bankenkommission zu (BGE 133 II 81 E. 5.3). Den gesetzlichen Bestimmungen über öffentliche Kaufange­bote lägen ver­schiedene, teilweise gegenläufige, individuelle und funk­tionelle, börsen- sowie gesellschaftsrechtliche Schutzziele zugrunde. Geschützt werden sollten namentlich die Minder­heitsaktionäre der Ziel­gesellschaft, ande­rerseits solle aber auch die Zielgesellschaft vor einer unzumutbaren Beeinträchtigung ihrer Geschäftstätigkeit geschützt wer­den. Übernahme­transaktionen müssten daher regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt werden. Die beteiligten Gesellschaften könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hin­weisen). Zwar bestimme sich die Frage der Parteistellung vor der Ban­kenkommission nach Art. 6 VwVG, doch sei diese Bestimmung im Lichte der besonderen Organi­sations- und Verfahrensbestimmungen der Börsenge­setzgebung auszu­legen. Das Verfahren vor der Übernahme­kommission dürfe nicht von Personen, die in diesem Verfahren keine Parteistellung hätten, durch die Eröffnung eines Verfahrens vor der Ban­kenkommission wieder blockiert werden können. Die Gefahr, dass Gerichtsverfahren die effiziente Durchführung des Übernahme­verfahrens während längerer Zeit letztendlich ungerecht­fertigt verzö­gerten oder sogar verunmöglichten, gelte umso mehr für das Verfahren vor der Ban­kenkommission und die damit verbundene Möglichkeit, deren Verfü­gungen beim Bundesgericht anzufechten. Auch würde die eigent­liche Aus­einandersetzung dann nicht vor der über besonderen Sach­verstand und Beurteilungsnähe verfügenden Übernah­mekommission, sondern erst vor der Aufsichts­behörde stattfinden. Es dränge sich daher auf, die Frage der Parteistel­lung vor der Übernahme­kommission und vor der Bankenkommission in beiden Verfahren über­einstim­mend zu lösen (BGE 133 II 81 E. 5.3 mit Hinweisen).

Diese Bundesgerichtsurteile basieren indessen auf der Rechtslage, wie sie vor der Änderung des Börsengesetzes bestand. Vor der Einführung des Finanzmarktaufsichtsgesetzes per 1. Januar 2009 und der damit ein­hergehenden Änderung des Verfahrensrechts in Übernahmesachen direkt im Börsengesetz war das Verfahren vor der Übernahmekom­mission und vor der (damaligen) Eidgenössischen Bankenkommission lediglich auf Ver­ordnungsstufe geregelt. Die Übernahmeverordnung-UEK sah vor, dass lediglich der Anbieter, die mit ihm in ge­meinsamer Absprache han­delnden Personen und die Zielgesellschaft im Verfahren Partei­stel­lung hatten (Art. 53 Abs. 1 UEV-UEK). Wer ein direktes berechtigtes Inte­resse geltend machte, konnte als Intervenient am Verfahren teil­neh­men und Einwendungen vorbringen, so insbesondere Aktionäre, die über eine Beteiligung von mindestens 5 % der Stimm­rechte der Zielge­sell­schaft verfügten (Art. 54 Abs. 1 i. V. m. Art. 38 UEV-UEK). Das Verwal­tungs­verfahrensgesetz war auf das Verfahren vor der Übernahme­kom­mission indessen ausdrücklich nicht anwendbar (Art. 55 Abs. 5 UEV-UEK). Erst das Verfahren vor der Bankenkom­mis­sion war ein ordent­liches Ver­waltungsverfahren, das mit einer anfecht­baren Verfügung endete.

Einer der beiden wesentlichen Punkte, die in diesem bundesgerichtlichen Urteil zu einer Verneinung der Beschwerdelegitimation der qualifizierten Zielaktionäre führten, war diese unter der alten Regelung des Über­nah­meverfahrens fehlende Verfügungskompetenz der Übernahmekommis­sion. Diesbe­züglich hat sich die Rechtslage aber seit dem 1. Januar 2009 wesentlich ver­ändert: So gilt für das Verfahren vor der Übernahme­kommission nun das Verwaltungsverfahrensgesetz und die Übernahme­kommission erlässt nunmehr Verfügungen im Sinne von Art. 5 VwVG, welche in der Folge mit Beschwerde bei der FINMA angefochten werden kön­nen (vgl. Art. 33a Abs. 1 und Art. 33c Abs. 1 BEHG).

Ein weiterer wesentlicher Grund, warum den Minderheitsaktionären der Zielgesellschaft nach altem Recht die Parteistellung verweigert wurde, lag darin, dass sie nach der Auffassung des Bundesgerichts nicht die Macht haben sollten, die effiziente Durchführung des Übernahme­ver­fahrens während längerer Zeit durch ungerechtfertigt eingeleitete Ge­richtsverfahren zu verzögern oder sogar zu verunmöglichen. Übernah­me­transaktionen müssten regelmässig innert kurzer Frist durchgeführt werden, denn die beteiligten Gesellschaften, insbesondere die Zielgesell­schaft, könnten nicht auf unbestimmte Zeit über den Erfolg oder Nichterfolg der geplanten Transaktion im Ungewissen bleiben (BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Um diese Interessen der Anbieter und der Ziel­gesell­schaft an einer raschen Abwicklung des Übernahmeverfahrens genügend zu schützen, hat der Gesetzgeber im Kontext der neuen Rege­lung vorgesehen, dass die Beschwerde an das Bundesverwal­tungs­gericht keine aufschiebende Wirkung hat (Art. 33d Abs. 2 BEHG). Damit ist nun auf eine andere Weise sichergestellt, dass die Möglichkeit der Beschwer­de an das Bundesverwaltungsgericht nicht für « tactical liti­ga­tions » missbraucht werden kann. Die Gefahr, dass Minderheitsak­tionäre der Zielgesellschaft die effiziente Durch­füh­rung des Übernahme­ver­fahrens während längerer Zeit durch ungerecht­fertigt eingeleitete Gerichts­ver­fahren verzögern oder sogar verunmög­lichen können (vgl. BGE 133 II 81 E. 4.3.2), besteht unter der neuen Regelung im Börsen­gesetz auch dann nicht, wenn ihnen Parteistellung zukommt, denn eine allfällige Be­schwerde an das Bundesverwaltungsgericht kann sich in der Regel nur mehr rückwirkend und nur dann auf das Übernahme­verfahren auswirken, wenn sie gerechtfertigterweise erhoben wurde beziehungs­weise wenn das letztinstanzlich zuständige Bundesverwal­tungsgericht zum Schluss kommt, sie sei begründet.

Es ergibt sich somit, dass die beiden entscheidenden Gründe, welche nach der alten Regelung für die Verweigerung der Parteistellung ge­gen­über den Zielaktionären angeführt wurden, unter dem neuen Recht nicht mehr bestehen. Das Bundesgericht wies im angeführten Urteil denn auch ausdrücklich darauf hin, dass die damals absehbaren, im Rahmen der integrierten Finanzmarktaufsicht geplanten Gesetzesänderungen zu be­trächtlichen Änderungen gegenüber dem damals geltenden System füh­ren würden, weshalb daraus keine Rückschlüsse gezogen werden dürften (BGE 133 II 81 E. 4.3.4).

Die in diesem Urteil angeführten Überlegungen sind daher nicht ge­eig­net, die heute geltende verfahrensrechtliche Regelung des Über­nah­me­rechts als planwidrig unvollständig erscheinen zu lassen.

1.3.6 Anlässlich der systematischen Auslegung ergibt sich eine nahe­liegende Begründung dafür, warum der Gesetzgeber anlässlich der Ein­führung der neuen Verfahrensbestimmungen im Börsenrecht die Ein­schränkung der Parteistellung, wie sie für das Verfahren vor der Über­nahmekommission und für das Beschwerdeverfahren vor der FINMA gilt, nicht auch in gleicher Weise auch für das Beschwerde­verfahren vor dem Bundesver­waltungsgericht vorsah: Wie aus den dargelegten Mate­rialien hervorgeht, war dem historischen Gesetzgeber bewusst, dass « vor allem aber auch aus verfassungsrechtlichen Gründen [...] Bedarf [be­steht], auf Gesetzes­stufe zu klären, wer in Übernah­mesachen Par­tei­stellung hat » (Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2905 f.). Bezüglich der verfassungsrechtlichen Gründe, die diesbezüglich eine Klärung erfor­derlich machten, ist in erster Linie an die Rechts­weggarantie zu denken (Art. 29a der Bundes­ver­fassung der Schweize­rischen Eidgenos­senschaft vom 18. April 1999 [BV, SR 101]), die am 1. Januar 2007 in Kraft getreten ist. Danach hat jede Person bei Rechts­streitigkeiten Anspruch auf Beurteilung durch eine richterliche Behörde. Bund und Kantone können durch Gesetz die richterliche Beurteilung in Ausnahme­fällen aus­schliessen (Art. 29a BV). Die Rechtsweggarantie gewährleistet dem Bür­ger bei allen Rechts­strei­tigkeiten, also auch in Verwaltungs­sachen, den Zugang zu wenigstens einem unabhängigen Gericht, welches Rechts- und Sachverhaltsfragen umfassend überprüfen kann (vgl. Andreas Kley, in: Ehren­zeller/Mastronardi/Schweizer/Vallender [Hrsg.], Die schweizerische Bundesverfassung, Kommentar, 2. Aufl., Zürich 2008, Rz. 9 zu Art. 29a; Ulrich Häfelin/Walter Haller/ Helen Keller, Schweizerisches Bundesstaatsrecht, 7. Aufl., Zürich/ Basel/Genf 2008, Rz. 845b; Andreas Auer/Giorgio Malin­verni/Mi­chel Hottelier, Droit constitutionnel suisse, 2. Aufl., Bern 2006, Rz. 1208). Die Rechts­weggarantie konkretisiert nicht einfach eine bereits bisher bestehende Rechtspraxis, sondern sie begründet ein neues verfas­sungsmässiges Recht, das es vor dem Inkrafttreten von Art. 29a BV in dieser allge­meinen Form nicht gab (vgl. Kley, a. a. O., Rz. 2; Häfe­lin/Hal­ler/Keller, a. a. O., Rz. 845). Einschränkungen des Gerichts­zugangs sind seither nur mehr in Ausnahmefällen und durch eine aus­drückliche Bestimmung in einem Gesetz im formellen Sinn zulässig (vgl. Kley, a. a. O., Rz. 18; Häfelin/Haller/Keller, a. a. O., Rz. 847). Die Rechtsweggarantie hat direkte Auswirkungen auf Bestim­mungen, welche die Legitimation zu einem Rechtsmittel regeln, denn es gilt der Grund­satz, dass die Sachurteilsvoraussetzungen nicht so definiert oder aus­ge­legt werden dürfen, dass ein aufgrund der Rechtsweggarantie gegebener Gerichtszugang dadurch übermässig erschwert oder gar versperrt würde (vgl. Marion Spori, Vereinbarkeit des Erfordernisses des aktuellen schutzwürdigen Interesses mit der Rechtsweggarantie von Art. 29a BV und dem Recht auf eine wirksame Beschwerde nach Art. 13 EMRK, Aktuelle Juristische Praxis [AJP] 2/2008 S. 151; Esther Tophinke, Be­deutung der Rechtsweggarantie für die Anpassung der kantonalen Ge­setzgebung, Schweizerisches Zentralblatt für Staats- und Verwaltungs­recht 107/2006 S. 92 f.).

Versucht ein Aktionär der Zielgesellschaft, seinen Anspruch, im Fall eines Kontrollwechsels seine Titel zum gesetzlich vorgesehenen Min­destpreis (vgl. Art. 32 Abs. 4 BEHG) verkaufen zu können, gerichtlich geltend zu machen, so liegt eine Rechtsstreitigkeit im Sinne von Art. 29a BV vor, welche unter den Schutzbereich der Rechtsweggarantie fällt.

Ob es sich dabei auch um ein « civil right » im Sinne von Art. 6 Abs. 1 der Konvention vom 4. November 1950 zum Schutze der Men­schen­rechte und Grundfreiheiten (EMRK, SR 0.101) handelt, wie die Be­schwerdeführerin geltend macht, braucht bei diesem Zwi­schen­ergebnis nicht weiter geprüft zu werden.

Aufgrund einer systematischen Auslegung drängt sich daher die An­nah­me auf, dass der Gesetzgeber bewusst für die einzige gerichtliche Instanz keine Einschränkung vorgesehen hat, weil er den verfassungs­mässigen Anspruch des Minderheitsaktionärs auf den Zugang zu einem Gericht respektieren wollte.

1.3.7 Zusammenfassend ergibt sich als Resultat der verschiedenen Auslegungsmethoden, dass das Börsengesetz die Frage, wer im Be­schwerde­verfahren vor dem Bundesverwaltungsgericht Parteistellung hat, ein­deutig regelt durch den Verweis auf das Verwaltungs­ge­richts­gesetz und damit indirekt auf die Regelung der Be­schwerdelegitimation gemäss Art. 48 Abs. 1 VwVG. Die Regelungen, wer im Verfahren vor der Übernahmekommission und im Beschwerde­ver­fahren vor der FINMA Parteistellung hat und wer zur Beschwerde ans Bundesverwaltungs­ge­richt legi­timiert ist, sind somit nicht identisch. Anhaltspunkte dafür, dass diese Differenzierung ein gesetzgeberisches Versehen wären, sind nicht ersichtlich. Vielmehr ist davon auszugehen, dass es sich um einen be­wussten Entscheid des historischen Gesetzgebers handelt, der sich in systematischer Hinsicht zwingend aus dem überge­ordneten Verfas­sungs­recht ergibt. Die Gründe, mit denen unter dem alten Recht die fehlende Beschwerdebefugnis der Zielaktionäre teleologisch begründet wurde, sind wegen der unter dem neuen Recht fehlenden aufschiebenden Wir­kung der Beschwerde ans Bundesver­waltungsgericht weggefallen und stehen daher einer Auslegung nach dem Wortlaut nicht entgegen.

Der Auffassung der Beschwerdegegnerinnen und der Vorinstan­zen, wonach die Beschwerdeführerin nur zur Beschwerde legitimiert wäre, wenn sie auch im Zeitpunkt der Beschwerdeerhebung beziehungs­weise des Urteils des Bundesverwaltungsgerichts noch einen bestimmten Min­destanteil an Aktien beziehungsweise Stimmrechten der Zielgesell­schaft halten würde, kann daher nicht gefolgt werden. Vielmehr richtet sich die Frage der Beschwerdelegitimation ausschliesslich nach den Bestimmun­gen des Verwaltungsverfahrensgesetzes.

1.4 Nach den Bestimmungen des Verwaltungsverfahrensgesetzes ist zur Beschwerde legiti­miert, wer vor der Vorinstanz am Verfahren teil­genommen oder keine Möglichkeit zur Teilnahme erhalten hat, durch die angefochtene Ver­fügung besonders berührt ist und ein schutz­würdiges Interesse an deren Aufhebung oder Änderung hat (Art. 48 Abs. 1 VwVG).

1.4.1 (...)

1.4.2 Ein Interesse nach Art. 48 Abs. 1 Bst. c VwVG ist dann schutz­würdig, wenn durch den Ausgang des Verfahrens die tatsächliche oder rechtliche Situation des Beschwerdeführers noch beeinflusst werden kann (BVGE 2009/31 E. 3.1 mit Hinweisen).

Die Beschwerdeführerin ist formelle und materielle Adressatin der ange­fochtenen Verfügung, mit der ihre Beschwerde abgewiesen wurde. Es ist offensichtlich und unbestritten, dass eine Gutheissung ihrer Beschwerde durch das Bundesverwaltungsgericht dazu führen würde, dass sie von Aquamit für die angedienten 75'000 Aktien eine Nach­zahlung und für die übrigen 100 Aktien aufgrund der von der Anbieterin in der Zwischenzeit ein­geleiteten Kraftloserklärung den korrigierten Angebotspreis erhalten würde (vgl. Art. 26 und Art. 33 Abs. 2 BEHG). Insofern hat sie ein nach wie vor aktuelles praktisches Interesse an einer Erhöhung des Ange­bots­preises durch das angerufene Gericht.

1.4.3 Das Beschwerdebegehren der Beschwerdeführerin lautet auf eine Erhöhung des Angebotspreises « für sämtliche Aktien der Quadrant AG ». Die Parteien scheinen davon auszugehen, dass die vorinstanz­lichen Verfügungen, mit denen bestätigt wurde, dass das Angebot von Aquamit den gesetzlichen Bestimmungen entspreche, nur ungeteilt ange­fochten werden könnte, das heisst mit Wirkung für sämtliche Aktionäre, an die sich das Angebot ursprünglich richtete, beziehungsweise dass eine allfällige Gutheissung der Beschwerde Nachzahlungen der Anbieterin an sämtliche übrigen Aktionäre auslösen würde.

Auch im Verwaltungsrecht gilt indessen, dass die direkte Rechts­kraft­wirkung von Gerichtsurteilen sich grundsätzlich nur auf die Parteien des betreffenden Verfahrens erstreckt (vgl. Urteil des Bundesgerichts 1P.706/2003 vom 23. Februar 2004 E. 2.6; Fritz Gygi, Bundesverwal­tungsrechtspflege, 2. Aufl., Bern 1983, S. 323; Urteil des Bundesverwal­tungsgerichts B-4171/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5, Urteil des Bundes­verwaltungsgerichts B-4312/2008 vom 31. Juli 2009 E. 5.3 sowie Urteil des Bundesverwaltungsgerichts B-8227/2007 vom 20. März 2009 E. 8.3). Insofern kann ein Verfügungsdispositiv, welches das Ange­bot als Ganzes zum Gegenstand hat, ohne Weiteres von einzel­nen Adressaten ange­fochten werden, gegenüber den übrigen Adressaten aber in Rechts­kraft erwachsen.

Die Beschwerdeführerin ist durch die angefochtene Verfügung nur inso­weit beschwert, als sie selbst durch das Angebot betroffen ist. Sie ist daher auch nur in diesem Umfang zur Beschwerde legitimiert. Soweit ihr Beschwerdebegehren weiter gefasst ist, kann darauf mangels Beschwer nicht eingetreten werden.

1.5 Die Beschwerdegegnerinnen und die Vorinstanz rügen weiter, das Verhalten der Beschwerdeführerin sei spekulativ beziehungsweise widersprüchlich. Ein qualifizierter Aktionär müsse sich zwischen dem Andienen seiner Aktien und dem Beschwerderecht entscheiden. Die Beschwerdeführerin habe den Grossteil ihrer Aktien angedient und damit den angebotenen Preis unwiderruflich akzeptiert. Mit der Erhebung der Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht, um eine Verbesserung dieses Preises zu erreichen, verhalte sie sich widersprüchlich. Wider­sprüchliches Verhalten werde von der Rechtsordnung nicht geschützt.

Die Beschwerdegegnerinnen verstehen diese Argumentation als Grund, auf die Beschwerde nicht einzutreten. Ob die Frage im Rahmen der Prüfung des Eintretens zu behandeln ist, kann offengelassen werden, da ihrer Argumentation ohnehin nicht gefolgt werden kann:

Die gesetzliche Pflicht, unter bestimmten Umständen den übrigen Ziel­aktionären ein Angebot zu unterbreiten, dient dem Schutz der Minder­heitsaktionäre anlässlich eines Kontrollwechsels in der Zielgesellschaft. Der vorgeschriebene Mindestpreis stellt dabei einen unverzichtbaren Kernpunkt dar (vgl. Botschaft des Bundesrates vom 24. Februar 1993 zu einem Bundes­gesetz über die Börsen und den Effektenhandel, BBl 1993 I 1417 f., nachfolgend: Botschaft zum BEHG). Die zwei Bestand­teile dieser Pflicht, das Angebot und der Mindestpreis, korre­lieren daher mit dem zweiteiligen Anspruch der Minderheitsaktionäre, im Fall eines Kon­trollwechsels in der Zielgesellschaft ihre Titel nicht nur verkaufen zu können, sondern dafür auch den gesetzlich vorgesehenen Mindestpreis zu erhalten. Die Möglichkeit des einzelnen Minderheits­aktionärs, seine Be­teiligungspapiere unter derartigen Bedingungen zu verkaufen, setzt voraus, dass das Angebot zustande kommt. Steht das Angebot unter der Bedingung, dass eine bestimmte Anzahl Aktionäre ihre Aktien andienen, kann von einem Minderheitsaktionär daher nicht erwartet werden, dass er seine eigenen Aktien nicht andient und damit - entgegen seinen eigenen schutzwürdigen Interessen - dazu beiträgt, die Wahrscheinlichkeit zu erhöhen, dass diese Angebotsbedingung nicht erfüllt wird. Es ist daher nicht ersichtlich, inwiefern er sich widersprüch­lich oder gar rechts­miss­bräuchlich verhalten würde, wenn er in dieser Situation durch frist­gerechtes Andienen seiner Aktien seine grund­sätzliche Verkaufswilligkeit äussern, gleichzeitig aber - insbesondere auch durch Gebrauch der ihm zustehenden Rechtsmittel - seinen Anspruch geltend machen würde, seine Beteiligungspapiere nicht nur zum von der Anbieterin gebotenen Preis, sondern zum gesetzlich vorge­sehenen Mindestpreis zu verkaufen.

Die Rüge der Beschwerdegegnerinnen, die Beschwerdeführerin verhalte sich widersprüchlich oder gar rechtsmissbräuchlich, indem sie sowohl Beschwerde erhoben als auch den grössten Teil ihrer Aktien angedient habe, erweist sich daher als unbegründet.

1.6 Auf die Beschwerde ist daher im dargelegten Umfang einzu­treten.

2.               In verfahrensrechtlicher Hinsicht rügt die Beschwerdeführerin eine Verletzung des Untersuchungsgrundsatzes. Weder die Vorinstanz noch die Erstinstanz hätten eigene Sachverhaltsuntersuchungen gemacht, sondern allein und ohne Beweisverfahren auf die Aussagen der An­bie­terin und der Prüfstelle abgestellt. Sie hätten der Meinung der Prüfstelle zu Unrecht eine überragende Bedeutung zugemessen, obwohl die Prüf­stelle von Aquamit beauftragt, bezahlt und instruiert worden sei und ihre Bewertungen weder transparent noch plausibel oder nach­vollziehbar seien. Die Feststellungen der Prüfstelle hätten nicht Be­weischarakter; ihre Meinung könne nicht Massstab für die Fest­stellung sein, ob eine Zusatzleistung existiere und wie diese zu bewerten sei. Die Vorinstanz und die Erstinstanz hätten die Gleichbehandlung sicher­zustellen und dürften sich nicht allein auf den Standpunkt einer Partei abstützen. Die Vorinstanz habe elementare Verfahrensvorschriften ver­letzt, weil sie die Beschwerdeführerin nicht zum Gegenbeweis zugelas­sen und auf die Einholung der beantragten Gutachten verzichtet habe. (...)
   

Die Vorinstanz bestreitet diese Vorwürfe. Sie habe den Sachverhalt sehr detailliert erhoben und rechtsgenügend abgeklärt. Sie habe die Verfah­rensakten beigezogen, den Parteien verschiedentlich Gelegenheit gege­ben, Stellung zu nehmen, und diese Eingaben ausgewogen analysiert. Sie habe auch der Prüfstelle Ergänzungsfragen gestellt. Zwar werde die Prüfstelle von der Anbieterin mandatiert, doch nehme sie im Übernah­meverfahren eine öffentlich-rechtliche Funktion wahr und sei der Über­nahmekommission Rechenschaft schuldig. Sie habe die Voraussetzungen nach Art. 25 BEHG und Art. 26 der Verordnung der Übernahmekom­mission vom 21. August 2008 über öffentliche Kaufangebote (Übernah­meverordnung, UEV, SR 954.195.1) zu erfüllen und müsse insbesondere unabhängig sein. Anhaltspunkte, die die Unabhängigkeit der Prüfstelle in Frage stel­len würden, seien nicht ersichtlich. (...)

Auch die Beschwerdegegnerinnen bestreiten diese Vorwürfe. Die Be­schwerdeführerin verkenne im Zusammenhang mit Bewertungsfragen den Unterschied zwischen Rechts- und Tatfrage. Bei den Fragen, die die Beschwerdeführerin einem Sachverständigen unterbreiten wolle, handle es sich durchwegs um Rechtsfragen, das heisst die Frage der Wahl der Methode, und nicht um dem Beweis zugängliche rechtserhebliche Tat­fragen. Rechtsfragen seien durch das Gericht zu beurteilen. (...)

2.1 (...)

2.2 Die Aufgabe, das Angebot auf seine Gesetzeskonformität zu überprüfen, kommt primär der Prüfstelle zu (vgl. Art. 25 BEHG). Zwar wird die Prüfstelle vom Anbieter mandatiert und steht zu ihm in einem privatrechtlichen Auftragsverhältnis. Nach der Systematik des Gesetzes ist sie indessen verpflichtet, im Rahmen der Transaktion eine neutrale Position einzunehmen. Sie wahrt nicht die Interessen des Anbieters, son­dern erfüllt eine öffentliche Aufgabe. Die Übernahmekommission muss nicht alle Sachverhaltsabklärungen selbst vornehmen, sondern sie darf sich auch auf die entsprechende Prüfung des Angebots durch die Prüfstelle ab­stützen (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1413, 1420). Mit der Ein­schaltung einer Prüfstelle soll die Aufgabe der Übernah­mekommission wesentlich erleich­tert, das Verfahren beschleunigt und damit dem Grundsatz der Raschheit des Übernahme­verfahrens zum Durchbruch verholfen werden. Insofern ist die Prüfstelle als « verlän­gerter Arm » der Übernahmekommission zu be­trachten. Der Prüfauftrag kann daher weitgehend mit dem Auftrag einer bankenge­setz­lichen Revisionsstelle verglichen werden (vgl. Empfehlung VII der UEK vom 8. September 2005 i. S. Saia-Burgess Electronics Holding AG E. 8.1, Empfehlung der UEK vom 31. März 2004 i. S. Clair Finanz Holding AG E. 1.4.2; Urs Schenker, Schweizerisches Übernah­merecht, Bern 2009, S. 240; Daniel Lengnauer, Die Rolle der Prüf­stelle bei öffentlichen Übernahmeangeboten, in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acqui­si­tions IV, Zürich 2002, S. 21 f.; Hans-Peter Wyss/Oliver Wunderle, Prüfung von öffentlichen Kaufangeboten. Auswirkungen der revidierten Übernahmeverordnung, Der Schweizer Treuhänder 3/2009, S. 134; Myriam Senn, Die Übernahmekommission nach dem Bör­sengesetz. Entstehung - Rechtsnatur - Organisation - Ausblick, AJP 9/97 S. 1182; Carlo Lombardini, Droit bancaire suisse, Zürich 2008, Kap. IX Nr. 33; Sabine Kilgus, Effektivität von Regu­lierung im Finanzmarktrecht, Zürich/St. Gallen 2007, Rz. 115; Rolf Watter, in: Watter/Vogt/Bauer/ Winzeler [Hrsg.], Basler Kommentar, Bankengesetz, Basel 2005, Art. 18 N. 1; Urs Emch/Hugo Renz/Reto Arpagaus, Das Schweize­rische Bank­geschäft, Zürich 2004, Teil 8 N. 2943; Beat Stöckli, Die Organi­sation von Banken aus privat-, aufsichts-, straf- und standesrechtlicher Perspektive, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 65).

2.3 In Anbetracht dieser gesetzlich vorgesehenen Aufgabende­le­gation dürfen sowohl die Übernahmekommission als auch die Vorinstanz grundsätzlich davon ausgehen, dass der erforderliche Beweis über den Wert der in Frage stehenden Leistungen durch die Beurteilung der Prüf­stelle erbracht wird. Die Übernahmekommission - und auf ent­sprechende Rügen hin auch die Vorinstanz als Beschwerdeinstanz - hat sich jedoch zu vergewissern, dass die Prüf­stelle die erforderlichen Abklärungen sorg­fältig und umfassend durch­geführt und die wesent­lichen Gesichtspunkte gewürdigt hat, und sie muss prüfen, ob die Aus­führungen der Prüfstelle zur Bewertung der in Frage stehenden Leis­tungen transparent, plausibel und nachvollziehbar sind. Ist dies der Fall, so dürfen die Vorinstanzen davon ausgehen, dass weitere Beweismittel, wie insbesondere zusätzliche Gutachten, nicht erforderlich sind. Entsprechende Beweisanträge können daher in antizipierter Be­weis­würdigung abgewiesen werden, solange keine konkreten Anhalts­punkte ersichtlich sind oder von den Parteien aufgezeigt werden, die geeignet wären, das Vertrauen in die Richtigkeit der Beurteilung durch die Prüf­stelle zu erschüttern.

2.4 Der Umstand allein, dass die Prüfstelle von der Anbieterin man­datiert wurde und die relevanten Informationen von ihr erhalten hat, stellt daher noch keinen hinreichenden Anlass dafür dar, dass die Vorinstanz dem Beweisantrag der Beschwerdeführerin hätte entsprechen und zu­sätz­liche Gutachten von externen Sachverständigen hätte ein­holen müssen.

Ob die Übernahmekommission und die Vorinstanz die Beurteilung der Prüfstelle zu Recht als transparent, plausibel und nachvollziehbar ein­ge­stuft haben, ist eine Frage, auf die im Einzelnen im Rahmen der Prü­fung der materiellen Rügen einzugehen sein wird.

3.               Sowohl die Übernahmekommission als auch die FINMA sind davon ausgegangen, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe darstellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen ist. Auch die Beschwerdeführerin teilt diese Auffassung. Die Beschwerde­geg­nerinnen bestreiten dies grund­sätzlich und vertreten die Auffassung, für die Mindestpreisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe durch ein Gruppenmitglied von einem Dritten ab dem 1. Mai 2009. Falls sich die Argumentation der Beschwer­degegnerinnen als stichhaltig erweisen würde, wären alle Rügen der Beschwerdeführerin zur Frage der kor­rekten Bewertung der Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den verschiedenen Verträgen ver­pflichtet hat, hinfällig. Diese Frage wird daher in der Folge vorab zu behandeln sein (vgl. E. 4).
   

Sofern dieser Erwerb als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu betrachten ist, ist unbestritten, dass ein enger Zusam­menhang zwischen diesem Erwerb und den übrigen im Kontext des Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrags vereinbarten Leistungen und Gegenleistungen besteht, weshalb diese Verträge als verknüpft an­zu­sehen sind.

In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen, Neben­leis­tungen und Gegenleistungen dieser Transaktion ist ferner unbestritten, dass Mitsubishi Plastics insgesamt CHF 25'710'822,75 für den Erwerb von je 50 % der von den vier Mitgliedern des Managements gehaltenen Aquamit-Aktien gezahlt hat.

Unbestritten ist auch, dass sie damit nicht nur indirekt 50 % der von Aquamit gehaltenen 433'019 Quadrant-Aktien, sondern ebenso 50 % der als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen auf Quadrant-Aktien erworben haben. Umstritten ist jedoch der anrechenbare Wert dieser Optionen (vgl. E. 5).

Uneinig sind sich die Parteien weiter bezüglich der Frage, ob neben dem bezahlten Preis von CHF 25'710'822,75 auch weitere Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, ins­be­sondere die gegenüber Aquamit zu erbringenden Finanzierungs­leistun­gen, Zusatzleistungen im Sinne von Art. 41 Abs. 4 der Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht vom 25. Oktober 2008 über die Börsen und den Effektenhandel (Börsenverordnung-FINMA, BEHV-FINMA, SR 954.193) darstellen. Diesbezüglich ist umstritten, ob diese Finanzierungen den für eine derartige Situation üblichen Finanzierungs­konditionen entsprechen oder ob sie zumindest in einem angemessenen Verhältnis zu den vertraglichen Gegenleistungen des Managements ste­hen und daher jedenfalls per saldo keine anrechenbare Zusatzleistung darstellen (vgl. E. 7-11).

4.               Die Beschwerdegegnerinnen bestreiten grundsätzlich, dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics einen indirekten Erwerb von Quadrant-Aktien durch die Anbietergruppe dar­stellt und damit als vorausgegangener Erwerb im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG zu berücksichtigen sei. Die Leistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in diesen Verträgen verpflichtet hat, seien daher in Bezug auf die Bestimmung des höchsten bezahlten Preises für einen vorausgegangenen Erwerb nicht zu berücksichtigen. (...)
   

Die Erstinstanz, vor der die Beschwerdegegnerinnen diese Argumen­tation nicht vorgebracht hatten, äussert sich dazu nicht ausdrücklich. Aus der Argumentation ihrer Verfügungen geht aber hervor, dass sie still­schweigend vorausgesetzt hat, dass die fraglichen Transaktionen als vorausgegangener Erwerb zu berücksichtigen seien.

Auch die Vorinstanz geht von dieser Auffassung aus. Sie führt in der angefochtenen Verfügung zusätzlich aus, es sei konstante Praxis der Erst­instanz, dass Rechtsgeschäfte der Anbieterin mit in gemeinsamer Ab­spra­che handelnden Personen in die Mindestpreisberechnung mit einzu­be­zie­hen seien.

4.1 Die massgeblichen Vorschriften über Pflichtangebote besagen, dass der Preis des Angebots mindestens dem Börsenkurs entsprechen muss und höchstens 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Anbieter in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungspapiere der Ziel­gesellschaft bezahlt hat (Art. 32 Abs. 4 BEHG). Sind beim voraus­ge­gan­genen Erwerb neben den Hauptleistungen andere wesentliche Leis­tungen der erwerbenden beziehungsweise der veräussernden Person er­folgt, wie die Gewährung von Sicherheiten oder Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb um den Wert dieser Leis­tun­gen erhöht beziehungsweise gemindert (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Ob die Mindestpreisvorschriften eingehalten sind, berechnet sich zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Voranmeldung (Art. 7 Abs. 3 Bst. a UEV).

Zweck der Angebotspflicht von Art. 32 BEHG ist der Schutz der Minderheitsaktionäre anlässlich eines für sie allenfalls nachteiligen Kon­trollwechsels in der Zielgesellschaft. Der Gesetzgeber wollte den Min­derheitsaktionären dadurch die Möglichkeit verschaffen, ihre Betei­li­gungspapiere in einem derartigen Fall zu einem angemessenen Preis zu verkaufen. Die Bestimmung dient insofern dem Grundsatz der Gleich­be­handlung der Aktionäre. Im Gegensatz zu gewissen aus­län­dischen Rege­lungen geht das schweizerische Recht indessen davon aus, dass der wirt­schaftliche Wert einer beherrschenden Beteiligung höher ist als der­jenige von einzelnen Beteiligungspapieren, und lässt daher die Be­zah­lung einer Kontrollprämie zu, allerdings nur in be­schränktem Aus­mass. Mit der Vorschrift, dass der im Pflichtangebot offerierte Min­dest­preis nicht mehr als 25 % unter dem höchsten Preis liegen darf, den der Er­werber in den letzten zwölf Monaten vor der Veröffentlichung des Ange­bots für ent­sprechende Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt hat, wird die zulässige Kontrollprämie beschränkt. Wird eine höhere Kontrollprämie oder ein höherer Paketzuschlag bezahlt, so gibt diese Vorschrift den Min­derheitsaktionären einen Anspruch auf Partizi­pa­tion an der bezahlten Prämie (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1412, 1417 f.; BGE 130 II 530 E. 5.3.1; Urteil des Bundesgerichts 2A.394/2000 E. 3b mit Hinweisen; Karl Hofstetter/Evelyn Heu­berger, in: Watter/Vogt [Hrsg.], Basler Kommentar, Börsengesetz, Basel 2007, N. 1 ff. zu Art. 32; Rudolf Tschäni/Jacques Iffland/Hans-Jakob Diem, Öffent­liche Kaufangebote, Zürich/Basel/Genf 2007, Rz. 63 ff.; Schenker, a. a. O., S. 524; Peter Böckli, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich 2009, § 7 N. 249; Robert Bernet, Die Regelung öffentlicher Kauf­angebote im neuen Börsen­gesetz [BEHG], Bern 1998, S. 213 und 232 f.; Christian Köpfli, Die Angebotspflicht im schweizerischen Kapital­marktrecht, Diss. Zürich 2000, S. 47 und 236 f.; Tatjana Linder, Die Best Price Rule im schweizerischen Übernahmerecht, Zürcher Studien zum Pri­vat­recht, Zürich 2010, S. 58 f.; Rolf H. Weber, Börsenrecht: Börsengesetz, Ver­ordnungen, Selbst­regu­lierungserlasse, Zürich 2001, N. 35 zu Art. 32; Christoph B. Bühler, Regulierung im Bereich der Corporate Gover­nance, Zürich/St. Gallen 2009, § 9 N. 951; Heinz Schärer/Stefan Waller, Vorerwerb und Pflichtangebot, in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions X, Zürich/Basel/Genf 2008, S. 76).

Die Zahlung einer Kontrollprämie anlässlich eines vorausgegangenen Er­werbs ist somit an sich zulässig, allerdings nur in beschränktem Umfang. Soweit sie dieses Ausmass (und den gewichteten Börsenkurs) übersteigt, verlangt der Gleichbehandlungsgrundsatz, dass auch die Minderheitsak­tionäre einen anteilsmässig erhöhten Preis erhalten.

4.2 (...)

4.3 Nach der Formulierung des Börsengesetzes ist der massgebende « vor­ausgegangene Erwerb » der höchste Preis, den der « Anbieter » in den letzten zwölf Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft be­zahlt hat. Die Frage ist daher, wer der « Anbieter » in diesem Sinn ist.

Anbieter in einem formellen Sinn ist offensichtlich einmal derjenige, der ein Angebot unterbreitet, im vorliegenden Fall somit Aquamit.

Dieser rein formale Gesichtspunkt kann indessen nicht allein ent­schei­dend sein, da er im Belieben der betroffenen Akteure steht. Wie bereits aus der Bezeichnung « Pflichtangebot » hervorgeht, ist rechtlich gesehen Anbieter, wer die gesetzlichen Voraussetzungen erfüllt, um ein Pflichtan­gebot unterbreiten zu müssen. Verpflichtet durch diese Be­stimmungen ist nicht nur, wer die massgebliche Schwelle überschreitet, indem er den fraglichen Anteil der Beteiligungspapiere allein und direkt erworben hat, das heisst insbesondere formell Eigentümer ist, sondern auch, wer diese indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten erworben hat (vgl. Art. 32 Abs. 1 BEHG). Als indirekter Erwerb gilt dies­bezüglich insbe­sondere auch der Erwerb einer beherrschenden Beteili­gung an einer juristischen Person, die ihrerseits die fraglichen Beteili­gungspapiere hält (Art. 30 i. V. m. Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA). In gemeinsamer Absprache oder als organisierte Gruppe im Sinne dieser Bestimmung handelt, wer seine Verhaltensweise im Hinblick auf eine Beherrschung der Zielgesellschaft durch Vertrag oder andere organisierte Vorkehren abstimmt (BGE 130 II 530 E. 6; Art. 31 i. V. m. Art. 10 Abs. 1 BEHV-FINMA). Auch wenn es praxisgemäss als zulässig akzeptiert wird, wenn nur ein Mitglied in der Folge als Anbieter im formellen Sinn auftritt und das Angebot öffentlich unterbreitet, richten sich die Anbie­terpflichten rechtlich gesehen an die organisierte Gruppe beziehungs­weise die Gesamtheit der in gemeinsamer Absprache Handelnden (vgl. Rudolf Tschäni, Die Gruppe im Übernahmerecht - « Are we really all one? », in: Rudolf Tschäni [Hrsg.], Mergers & Acquisitions VI, Zürich 2004, S. 191 192; Hofstetter/Heuberger, a. a. O., N. 2 zu Art. 32; Peter Nobel, Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards, 3. vollst. überarb. Aufl., Bern 2010, § 10 N. 486). Insofern ist es ei­gent­lich diese Gruppe, welche als Anbieter beziehungsweise als Erwerber im Sinne von Art. 32 Abs. 4 BEHG anzusehen ist.

Anbieterqualität in diesem Sinn haben indessen nicht alle Gruppen­mit­glieder beziehungsweise alle in gemeinsamer Absprache Handelnden in gleichem Masse. Zu unterscheiden ist diesbezüglich zwischen dem Haupt­akteur beziehungsweise den Hauptakteuren, welche für sich selbst - direkt oder indirekt - die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, und den weiteren Akteuren, die sich lediglich ab einem bestimmten Zeit­punkt vertraglich verpflichten, den oder die Hauptakteure beim Er­reichen dieses Ziels zu unterstützen, und nur reduzierte Anbieter­pflichten haben (vgl. Art. 12 UEV). Zu dieser letzteren Kategorie zählt ins­be­sondere die Zielgesellschaft. Auch die Mindestpreisregel gilt nach stän­diger Praxis der Übernahmekommission für die Zielgesellschaft nur für Käufe, die sie nach Abschluss einer Transaktionsvereinbarung getätigt hat (vgl. Tschäni/Iffland/Diem, a. a. O., Rz. 126; Schenker, a. a. O., S. 279 mit Hinweisen auf die Rechtsprechung der Übernahme­kom­mission). In Bezug auf den Hauptakteur oder die Hauptakteure, welche selbst - direkt oder indirekt - die Beherrschung der Zielgesellschaft anstreben, gilt die ge­setzliche Grundregel, dass der höchste von jedem von ihnen in den letzten zwölf Monaten vor der Voranmeldung bezahlte Preis als voraus­ge­gan­gener Erwerb angerechnet wird, jedoch un­ein­geschränkt; jeder derartige Hauptakteur ist als « Anbieter » im Sinne dieser Bestimmung anzusehen.

4.4 Spätestens mit der Unterzeichnung des Rahmenvertrags und des Joint-Venture-Vertrages am 1. Mai 2009 haben Mitsubishi Plastics und das Management ihre Verhaltensweise im Hinblick auf die Beherrschung von Quadrant vertraglich abgestimmt. Aquamit, die formelle Eigen­tü­merin der vom Management eingebrachten Quadrant-Aktien ist und als Anbieterin auftrat, wurde vom Management am 1. Mai 2009 gegründet und wird von Mitsubishi Plastics und dem Management gemeinsam be­herrscht. Gleichentags haben auch Aquamit und Quadrant eine Transak­tionsvereinbarung unterzeichnet, in der die Übernahme von Quadrant durch Aquamit vorgesehen wurde. Unter diesen Umständen sind die Vor­instanzen zu Recht davon ausgegangen, dass Mitsubishi Plastics (bzw. der ganze Konzern Mitsubishi Chemicals Holdings Corporation, zu dem sie gehört), das Management und Quadrant mit Aquamit in gemein­samer Absprache gehandelt haben.

Auch wenn es im vorliegenden Fall nur Aquamit war, die formell als An­bieterin auftrat, sind doch insbesondere (auch) Mitsubishi Plastics und das Management als die eigentlichen Hauptakteure der in gemeinsamer Absprache handelnden Gruppe anzusehen, deren vorausgegangene Erwerbe von Quadrant-Aktien gemäss Art. 32 Abs. 4 BEHG und Art. 41 BEHV-FINMA zu berücksichtigen sind.

4.5 Die Beschwerdegegnerinnen machen weiter geltend, der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Manage­ment stelle keinen aus Sicht der Mindestpreisregel relevanten Kauf dar, denn der Kauf sei Teil der « Errichtung der Anbietergruppe ».

Dass der Erwerb von 50 % der Aquamit-Aktien durch Mitsubishi Plastics vom Management im vorliegenden Fall zum Vorgang des « Aufstellens der Anbieterin » gehörte, wie die Beschwerdegegnerinnen geltend ma­chen, trifft zwar zu. Warum die Transaktion deswegen unbeachtlich sein sollte, ist indessen nicht nachvollziehbar. Das Börsengesetz stellt auf eine faktische, wirtschaftliche Betrachtungsweise ab; indirekte Vorge­hens­weisen wie der Erwerb über eine beherrschte Gesellschaft sind gegen­über dem direkten Erwerb durch die wirtschaftlich Berechtigten nicht privilegiert. Dies gilt nicht nur für rechtsmissbräuchliche Konstruk­te, sondern generell für beherrschende Beteiligungen, beispiels­weise bei Konzernen, und damit auch für eine Joint-Venture-Unternehmung der vorliegenden Art. Daraus, dass Mitsubishi Plastics und das Management - aus welchen Gründen auch immer - nicht als einfache Gesellschaft, sondern indirekt über die zu diesem Zweck gegründete und von ihnen beherrschte Aquamit das öffentliche Angebot lanciert haben, können sie daher im Hinblick auf die in Frage stehenden Mindestpreisvorschriften keine Vorteile ableiten. In Bezug auf die Anwendung der Mindest­preis­regel spielt es daher keine Rolle, ob Mitsubishi Plastics den ein­zelnen Mitgliedern des Managements Quadrant-Aktien direkt abgekauft hat oder ob jene ihre Aktien in Aquamit eingebracht und in der Folge Mitsubishi Plastics den entsprechenden Teil der Aquamit-Aktien verkauft haben.

4.6 Die Beschwerdegegnerinnen argumentieren, für die Mindest­preisregel relevant seien nur allfällige Aktienkäufe von einem Dritten, das heisst von einem potentiellen Empfänger des Angebots, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied.

Zur Begründung dieser Meinung ziehen sie lediglich einen einzigen Satz aus der Doktrin heran (vgl. Hofstetter/Heuberger, a. a. O., N. 112 zu Art. 32). Ob die betreffenden Autoren damit tatsächlich die Meinung zum Ausdruck bringen wollten, bei der Veräusserung eines Aktienpakets in­nerhalb der Gruppe stehe den Minderheitsaktionären kein Anteil an einem allfälligen Paketzuschlag zu, ist nicht restlos klar, jedenfalls enthält die Kommentarstelle keine Überlegungen, welche eine derartige Meinung begründen würden. Auch die Beschwerdegegnerinnen haben keine nachvollziehbare Begründung vorgebracht, warum nur der Vor­erwerb von Dritten, nicht aber von einem anderen Gruppenmitglied, für den Mindestpreis zu berücksichtigen sein sollte.

Die massgeblichen Bestimmungen in Gesetz und Verordnungen stellen lediglich auf den Preis für den vorausgegangenen Erwerb ab; sie diffe­renzieren nicht danach, von wem der Anbieter die fraglichen Beteili­gungspapiere erworben hat. Aus der Perspektive des Gleichbehandlungs­grundsatzes stellt es keinen relevanten Unterschied dar, ob ein Haupt­akteur der Anbietergruppe sein Paket von irgendeinem Gross­aktionär oder von einem anderen Gruppenmitglied erwirbt. In beiden Fällen ist davon auszugehen, dass der Erwerber die Aktien zum Markt­preis für das entsprechende Paket erworben hat. Erbringt der Veräusserer neben den Aktien noch andere wesentliche Leistungen im Kontext der Gruppe, so ist der bezahlte Preis um den Wert dieser Leistungen zu bereinigen (vgl. Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Zugehörigkeit zur Gruppe an sich stellt indessen keine derartige Nebenleistung dar. Der Veräusserer erzielt den Preis vielmehr - genau wie irgendein anderer Grossaktionär - einzig aufgrund des Wertes seines Aktienpakets. Hat das veräussernde Grup­pen­mitglied somit beim Verkauf eines Aktienpakets an ein anderes Gruppen­mitglied den Paket- oder Kontrollzuschlag realisiert, den auch ein an­derer Grossaktionär mit dem entsprechenden Paket zu diesem Zeit­punkt vom Hauptakteur erhalten hätte, so ist nicht ersichtlich, warum die Min­derheitsaktionäre an diesem Zuschlag nicht im gesetzlich vorgese­henen Umfang teilhaben sollten.

4.7 Ergänzend sei auch darauf hingewiesen, dass die gegenteilige Auffassung ein offensichtliches Missbrauchspotential in sich birgt: Fände der Gleichbehandlungsgrundsatz keine Anwendung auf Transaktionen in­nerhalb der Gruppe, so stünde es im Belieben des Anbieters, durch eine Gruppenbildung mit dem potentiellen Verkäufer der Beteiligungspapiere den Anspruch der Minderheitsaktionäre auf Gleichbehandlung bezie­hungsweise auf Beteiligung an einer allfälligen Kontrollprämie oder an einem Paketzuschlag zu vereiteln (vgl. Schenker, a. a. O., S. 269; Emp­fehlung der UEK i. S. Aare-Tessin AG für Elektrizität vom 6. Juli 2004 E. 1.2).

4.8 (...)

5.               Bezüglich der Bewertung der vom Management als Sacheinlage in Aquamit eingebrachten Verwaltungsratsoptionen rügt die Beschwerde­führerin, die von der Bank Vontobel AG angewandte Bewertungs­metho­de nach dem Black-Scholes-Modell werde der Situation nicht gerecht, denn sie lasse das bevorstehende öffentliche Angebot unbe­rücksichtigt. Der Veränderung dieses Parameters müsse aber Rechnung getragen werden, denn die Übernahme führe dazu, dass die Optionen nie ausgeübt werden könnten. Die Optionen müssten daher mit CHF 0.- bewertet werden. (...). Nach der Praxis der Übernahmekommission sei die Black-Scholes-Methode nur dann ohne Berücksichtigung des bevor­stehenden Über­nahmeangebots angewandt worden, wenn es um den Rückkauf von Mitarbeiteroptionen von gutgläubigen Dritten ge­gangen sei. Wenn die Beteiligten aber die wesentlichen Parameter selbst beein­flussen könnten, sei diese Methode jeweils ohne Berücksichtigung des Zeitwerts ange­wandt worden, weil klar gewesen sei, dass der Er­werber der Optionen diese im Rahmen seiner Übernah­mestrategie sofort aus­üben werde. Auch im vorliegenden Fall sei die Übertragung der Optionen Teil der Über­nahmestrategie gewesen: Sie habe nämlich einzig dazu gedient, den massgebenden Preis der vorerworbenen Aktien zu senken. Aus dem Rah­menvertrag gehe denn auch ausdrücklich hervor, dass die Optionen ei­gentlich zu einem Wert von CHF 0.- als Sacheinlage in Aquamit einge­bracht worden seien.
   

Die Beschwerdegegnerinnen wenden dagegen ein, (...) ein bevor­ste­hendes Übernahmeangebot sei bei der Bewertung nur zu berück­sich­tigen, wenn das Optionsgeschäft unter Berücksichtigung eines laufenden Über­nahmeverfahrens beziehungsweise im Hinblick auf ein bevorste­hendes Übernahmeangebot vereinbart werde. Vorliegend gehe es demge­genüber um eine faire und angemessene Abgeltung von Mitar­beiterop­tionen (bzw. Optionen des Verwaltungsrats) in Folge eines Übernahmeangebots. Ein Optionsinhaber könne in der Folge eines erfolgreichen Übernahme­ange­bots seine mit der Option verbundenen Opportunitäten verlieren. Daher gehe es bei der Berechnung des Wertes dieser Optionen um die Frage der sachgerechten Abgeltung des Verlusts der mit einer Option verbundenen Opportunität in Folge eines Über­nahmeangebots. Das zur Bewertung der Optionen durch die Bank Vontobel AG verwendete Black-Scholes-Mo­dell sei daher richtig und in Übereinstimmung mit der übernahme­recht­lichen Praxis erfolgt. (...)

Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme im vorinstanzlichen Ver­fahren aus, sie gehe zwar mit der Beschwerdeführerin beziehungsweise deren Parteigutachter einig, dass das Black-Scholes-Modell keine völlig korrekte Bewertung der Optionen erlaube. Das Gutachten Zimmermann habe die Unzulänglichkeiten des Modells korrekt erläutert. Es gebe in­dessen kein Modell, mit dem sich der Wert einer Option im Vorfeld eines Kaufangebots objektiv befriedigend ermitteln lasse. (...) Das Black-Scholes-Modell sei ein einfaches und im Finanzmarkt allgemein aner­kanntes Modell, das bei Kaufangeboten üblicherweise zur Anwen­dung komme. Das im Gutachten Zimmermann postulierte Verfahren sei nicht praktikabel, es öffne Tür und Tor für subjektive Einschätzungen. (...)

5.1 Die bundesgerichtliche Qualifikation von Anwendung und Aus­wahl von Bewertungsmethoden als Tat- beziehungsweise Rechts­frage (vgl. BGE 133 III 416 E. 6.3.3) ist eine Differenzierung, die sich an den Schranken der Kognition des Bundesgerichts orientiert (vgl. Art. 105 des Bundesgesetzes vom 17. Juni 2005 über das Bundesgericht [Bundes­ge­richtsgesetz, BGG, SR 173.110]). Für das Bundesverwaltungsgericht ist diese Unterscheidung jedoch ohne grosse Relevanz, denn es verfügt an sich gegenüber Vorinstanzen des Bundes über volle Kognition, das heisst, mit der Beschwerde an das Bundes­verwaltungsgericht kann nicht nur die Ver­letzung von Bundesrecht, einschliesslich Überschreitung oder Miss­brauch des Ermessens, sondern auch die unrichtige oder unvoll­ständige Feststellung des rechtserheb­lichen Sachverhalts und die Unan­ge­messen­heit des angefochtenen Entscheids gerügt werden (Art. 49 VwVG).

In Rechtsprechung und Doktrin ist indessen anerkannt, dass eine Rechts­mittelinstanz, die nach der gesetzlichen Ordnung mit freier Prüfung zu entscheiden hat, ihre Kognition einschränken darf, wenn die Natur der Streitsache dies sachlich rechtfertigt beziehungsweise gebietet. Das ist regelmässig dann der Fall, wenn die Rechtsanwendung tech­nische Probleme oder Fachfragen betrifft, zu deren Beantwortung und Gewich­tung die verfügende Behörde aufgrund ihres Spezialwissens besser ge­eignet ist, oder wenn sich Auslegungsfragen stellen, welche die Ver­wal­tungsbehörde aufgrund ihrer örtlichen, sachlichen oder per­sönlichen Nähe sachgerechter zu beurteilen vermag als die Beschwerde­instanz. Im Rahmen des so genannten « technischen Ermessens » darf der verfü­gen­den Behörde bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen daher ein gewisser Ermessens- und Beurteilungsspielraum belassen wer­den, soweit sie die für den Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte ge­prüft und die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und umfassend durchge­führt hat. Die Rechtsmittelinstanz weicht in derartigen Fällen nicht ohne Not von der Auffassung der Vorinstanz ab und stellt im Zweifel nicht ihre eigene Einschätzung an die Stelle der für die kohärente Konkretisierung und Anwendung des Gesetzes primär verantwortlichen Vorinstanz (vgl. BGE 135 II 384 E. 2.2.2, BGE 135 II 296 E. 4.4.3, BGE 131 II 680 E. 2.3.2 mit Hinweisen; BVGE 2011/32 E. 5.6.4 f. mit Hin­weisen; Yvo Hangartner, Richterliche Zurückhaltung in der Über­prüfung von Ent­scheiden von Vorinstanzen, in: Schindler/Sutter [Hrsg.], Akteure der Ge­richtsbarkeit, Zürich/St. Gallen 2007, S. 171 ff.; kritisch dazu Benjamin Schindler, in: Auer/Müller/Schindler [Hrsg.], Kom­mentar zum Bundes­gesetz über das Verwaltungsverfahren [VwVG], Zürich/St. Gallen 2008, Rz. 4 [Fn. 31] zu Art. 49 VwVG).

Die FINMA und insbesondere die Übernahmekommission sind derartige Vorinstanzen mit besonderem Sachverstand und Beurteilungsnähe (vgl. BGE 133 II 81 E. 5.3). Das Bundesverwaltungsgericht wendet daher zwar die massgeb­lichen Normen der Börsen- und Bankengesetzgebung von Amtes wegen an. Es auferlegt sich jedoch eine gewisse Zu­rück­hal­tung bei der Beurtei­lung von ausge­spro­chenen Fachfragen, zu deren Beantwortung die sachnäheren Vor­instanzen besser qualifiziert sind, und gesteht diesen bei der Prüfung des Einzelfalls einen Be­urteilungs­spiel­raum zu.

Das Übernahmeverfahren vor der Übernahmekommission und das Be­schwerdeverfahren vor der FINMA ist vom Gesetzgeber als besonders rasches Verfahren angelegt (vgl. Botschaft zum BEHG, BBl 1993 I 1420; Botschaft zum FINMAG, BBl 2006 2904 f.; BGE 133 II 81 E. 4.3.2 mit Hinweisen). Dass die Übernahmekommission und die Vorinstanz dabei den Sachverhalt nicht mit gleicher Gründlichkeit und Sorgfalt feststellen und würdigen können, insbesondere was die Einvernahme von Zeugen und Auskunftspersonen sowie das Einholen von Gutachten betrifft, wie sie dies in einem Ver­fahren ohne besonderen Zeitdruck tun könnten, ist offensichtlich, aber angesichts der Notwendigkeit eines raschen Verfah­rens unumgänglich. Insofern ist eine gewisse Beschränkung der Prü­fungsdichte in Über­nahmeverfahren systemimmanent.

Dem Bundesverwaltungsgericht steht mehr Zeit zur Verfügung, um die Vorbringen der Parteien zu prüfen, da der Beschwerde die aufschiebende Wirkung grundsätzlich entzogen ist. Dies kann indessen kein Anlass sein, alle beantragten Partei- und Zeugeneinvernahmen durchzuführen und un­ab­hängige Gerichtsgutachten zu allen umstrittenen Bewertungs­punkten einzuholen. Dass derartige Beweismassnahmen das Verfahren erheblich aufblähen könnten, ist dabei nur ein untergeordneter Nachteil. Weit be­denklicher ist, dass das Einholen von Gutachten durch das nicht über spezifische Fachkenntnisse verfügende Bundesverwaltungsgericht die Gefahr in sich birgt, dass die Sachverhaltswürdigung und damit ein wesentlicher Teil des Urteils faktisch auf aussenstehende Sachver­stän­dige ausgelagert wird. Gerade wenn - wie im Übernahmerecht - der Ge­setzgeber den erst­instanzlichen Entscheid einer kollegial zusammen­ge­setzten Fachbehörde anvertraut hat, wäre eine derartige Auslagerung besonders problematisch (vgl. Schindler, a. a. O., Rz. 22 zu Art. 49 VwVG; Benjamin Schindler, Verwaltungsermessen, Zürich/St. Gallen 2010, S. 359 f.).

Aufgrund dieser grundsätzlichen Überlegungen erscheint es als mit der gesetzlichen Ordnung des Übernahmeverfahrens nicht vereinbar, wenn das Bundesverwaltungsgericht, die Instanz mit der geringsten spezi­fischen Fachkenntnis, ein Verfahren mit wesentlich grösserer Prüfungs­dichte durchführen würde als dies - wegen der gesetzgeberischen Kon­zeption eines besonders raschen Verfahrens - vor den Vorinstanzen, ins­besondere vor der Übernahmekommission, möglich war. Das Bundes­ver­waltungsgericht auferlegt sich daher auch in Übernahme­sachen Zurück­haltung bei der Beurteilung von ausgesprochenen Fachfragen und gesteht den fachkun­digeren Vorinstanzen diesbezüglich einen gewissen Beurtei­lungs­spiel­raum zu. Es prüft aber, ob die Übernahmekommission und die FINMA die erforderlichen Abklärungen sorgfältig und um­fassend durch­geführt sowie die für den Entscheid wesentlichen Gesichts­punkte geprüft haben und in der Folge zu Recht davon ausgegangen sind, die Beurtei­lung der Prüf­stelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel.

5.2 Das Black-Scholes-Modell ist eine von mehreren marktüblichen und von der Übernahmekommission grundsätzlich akzeptierten Metho­den zur Bewertung von Optionen, die nicht im Geld sind (vgl. Verfügung 378/202 der UEK i. S. Speedel Holding AG vom 20. Januar 2009 E. 2.1 mit Hinweisen). Der Preis einer Option hängt nach dem Black-Scholes-Modell von fol­genden Variablen ab: aktueller Aktienkurs (Underlying), Basispreis der Option (Strike), Zeit bis zum Ablauf der Option, risiko­loser Zinssatz und Standardabweichung des Aktienkurses.

In den von der Beschwerdeführerin eingereichten Parteigutachten von Professor Heinz Zimmermann, Ordinarius für Finanzmarkttheorie an der Universität Basel, vom 23. Juni 2009, 5. Juli 2009, 29. Juli 2009 und 8. Januar 2010 wird dargelegt, die Anwendung des Black-Scholes-Mo­dells sei unzulässig, wenn die Rest­laufzeit der Option eine Zeit­periode einschliesse, in der die Basisanlage mit einer gewissen Wahr­schein­lich­keit dekotiert werde. Das Black-Scholes-Modell setze nämlich zwingend voraus, dass das betrachtete Derivat während der gesamten Restlaufzeit hedgebar sei. Das be­vor­stehende Übernahme­angebot beziehungsweise die Wahrscheinlichkeit, dass das Angebot er­folgreich sein und Quadrant in der Folge dekotiert werden würde, beein­flusse den Wert der Optionen daher drastisch und lasse ihn praktisch auf null sinken.

Dieser Einwand betrifft an sich eine Fachfrage, bezüglich deren Beant­wortung sich das Bundesverwaltungsgericht Zurückhaltung auferlegen würde. Indessen scheint unter den Parteien und der Prüfstelle nicht um­stritten zu sein, dass die Black-Scholes-Bewertungsmethode voraus­setzt, dass die Basis­anlage während der gesamten Restlaufzeit der Option verfügbar ist. Umstritten ist lediglich, ob die Prüfstelle bei der Bewer­tung der Optionen das bevorstehende Übernahmeangebot hätte berück­sichtigen (und in der Konsequenz eine andere Bewertungsmethode hätte wählen) müssen oder ob sie es vielmehr zu Recht nicht berücksichtigt hat.

5.3 Wie die Prüfstelle ausführte, kann der Wert einer Leistung we­sentlich anders zu beurteilen sein, je nachdem, ob sie aus der Perspektive des Leistungserbringers oder aus derjenigen des Leistungs­empfängers bewertet wird. Massgeblich für den Wert einer Neben- oder Gegen­leistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA sind indessen weder die Gestehungskosten des Leistungserbringers noch das rein subjektive Interesse des konkreten Leistungsempfängers, sondern der objektive Wert der Leistung. Zu ermitteln ist somit der Preis, den der Leistungs­erbringer von einem anderen Marktteilnehmer in der Situation des Leis­tungsempfängers oder auf dem freien Markt für diese Leistung erhalten könnte. Bestehen derartige Nebenleistungen beispielsweise aus kotierten Effekten, so besteht dieser Preis naheliegenderweise im Kurs­wert zum Zeitpunkt des vorausgegangenen Erwerbs (vgl. Art. 41 Abs. 3 BEHV-FINMA). Der Anbieter ist berechtigt, diesen objektiven Wert anzurech­nen, ohne dass er zusätzlich den Nachweis erbringen müsste, dass das subjektive Interesse des Leistungsempfängers mindestens diesem objek­tiven Wert entspricht. Auf die (nicht restlos einleuchtenden) Argumente von Aquamit, aus welchen Gründen Mitsubishi Plastics daran interessiert gewesen sei, dass das Management diese Optionen in Aquamit ein­brachte, braucht daher nicht näher eingegangen zu werden.

5.4 Im vorliegenden Fall unterscheiden sich der wirkliche objektive Wert und der hypothetische Marktwert der Optionen im für die Be­wer­tung massgeblichen Zeitpunkt. Für die Berechnung des wirklichen objek­tiven Werts müssten, wie die Beschwerdeführerin zutreffend gel­tend macht und auch die Prüfstelle zugesteht, das bevorstehende Über­nahme­angebot berücksichtigt werden. Wird stattdessen auf einen hypo­the­ti­schen Marktwert abgestellt, so müsste dieser Umstand nicht be­rück­sich­tigt werden. Im massgeblichen Zeitpunkt, am 1. Mai 2009, war nämlich erst den Beschwerdegegnerinnen und ihren Organen be­kannt, dass dieses Übernahmeangebot unmittelbar bevorstand, nicht aber dem Publi­kum.

Würde grundsätzlich davon ausgegangen, dass derartige Insiderinfor­mationen bei der Bewertung zwingend berücksichtigt werden müssen, so müsste konsequenterweise auch der Kurswert von kotierten Effekten jeweils rechnerisch korrigiert werden, falls er aufgrund allfälliger Insi­derkenntnisse als über- oder unterbewertet erscheinen würde. Eine derar­tige Anforderung würde aber offensichtlich zu weit gehen. Das Bundes­verwaltungsgericht erachtet es daher als eine Ermessensfrage, ob bei der Bewertung versucht wird, dem objektiven Wert möglichst nahe zu kom­men, indem alle, auch allenfalls erst nachträglich allgemein bekannt ge­wordene Sach­verhaltsumstände des konkreten Einzelfalles in die Be­wertung ein­be­zogen werden, oder ob eine « massentauglichere » Bewer­tungsmethode wie die Black-Scholes-Methode verwendet wird, welche sich am hypo­thetischen Marktwert orientiert und keine Insiderkenntnisse berück­sichtigt.

In dieses Ermessen greift das Bundesverwaltungsgericht nicht ein.

5.5 Die Rügen der Beschwerdeführerin, die vom Management ein­gebrachten Verwaltungsratsoptionen seien zu Unrecht nach der Black-Scholes-Methode bewertet und mit CHF 16,22 angerechnet worden, erweisen sich somit als unbegründet. Die Vorinstanz hat daher zu Recht von der Einholung eines unabhängigen Gutachtens abgesehen.

6.               (...)
   

7.               In Bezug auf die Frage, ob die von der Beschwerdeführerin geltend gemachten Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics allenfalls als Zusatzleistungen zu berücksichtigen seien, führte die Prüf­stelle in ihren Stellungnahmen gegenüber der Übernahmekommission sowie im Ver­fahren vor der Vorinstanz aus, sie sei der Meinung, der sinn­vollste Weg zur Beurteilung allfälliger Zusatzleistungen sei eine gesamt­hafte Be­urteilung der Vertragswerke, ohne zu versuchen, jede einzelne Leis­tungs­kom­ponente aus den Verträgen einzeln zu bewerten, denn dies würde nicht zu einem genaueren Ergebnis führen. In komplexen Situa­tionen könne nicht jede Komponente einzeln bewertet werden. Die Be­wertung der einzelnen Leistungen sei sehr schwierig und beinhalte Er­messensspielräume, denn für viele Leistungen gebe es keine ökono­misch fundierten Bewertungs­modelle oder -ansätze. Es gehe aber nicht an, nur diejenigen Leistungen zu berücksichtigen, welche einfach be­wert- oder argumentierbar seien. Sie habe daher eine Gesamt­be­urteilung vorge­nom­men und sei zum Schluss gekommen, dass gesamt­haft be­trachtet keine wesentlichen Zu­satzleistungen erbracht worden seien. Die Leistungen beider Parteien unter dem Joint-Venture-Vertrag seien ihr ausgewogen erschienen. Sie habe keine Anzeichen gefunden, aus denen sie hätte schliessen müssen, dass der Vertrag nicht zwischen zwei unab­hängigen Parteien ausge­handelt worden sei. Es sei auch nicht zu erwarten ge­wesen, dass der eine den andern direkt habe begünstigen wollen. 
   

Auch die Erstinstanz führte in ihrer Verfügung und in ihrer Vernehm­las­sung vor der Vorinstanz aus, es sei weder zweckmässig noch sinnvoll, einzelne Leistungen aus dem Kontext des Joint Venture herauszulösen und isoliert zu betrachten. Dies würde unweigerlich zu einer Verzerrung führen. Eine geldwerte Leistung im Sinne von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA an das Management wäre einzig zu bejahen, wenn die im Rah­men des Joint Venture erbrachten Leistungen und Gegenleistungen nicht in einem ausgewogenen Verhältnis stehen würden, so dass darin eine ver­steckte oder indirekte Leistung von einem Partner zugunsten des anderen zu erblicken wäre. Mitsubishi Plastics bringe als Joint-Venture-Partner die Finanzierung in das gemeinsame Joint Venture ein, während das Ma­nagement für die operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Er­fah­rung zur Verfügung stehe. Die gegenseitigen Leistungen stünden in kei­nem offensichtlich unausgewogenen Verhältnis.

Die Vorinstanz teilte in ihrer Verfügung diese Auffassungen. Sie führte aus, Zusatzleistungen, die im Rahmen eines vorausgegangenen Erwerbs erbracht würden, seien zu berücksichtigen, wenn sich im konkreten Ein­zelfall aufgrund einer Gesamtbetrachtung ein Leistungsmissverhältnis zu Gunsten einer Partei ergäbe, und dieses Missverhältnis überdies we­sentlich sei. Die Feststellung und gegebenenfalls Bewertung zusätzlicher Leistungen sei Sache der Anbieterin und die Prüfstelle habe die Ange­messenheit zu prüfen.

7.1 Sind beim vorausgegangenen Erwerb neben den Hauptleis­tun­gen andere wesentliche Leistungen der erwerbenden beziehungsweise der veräussernden Person erfolgt, wie die Gewährung von Sicherheiten oder Sachleistungen, so wird der Preis für den vorausgegangenen Erwerb um den Wert dieser Leistungen erhöht beziehungsweise gemindert (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA). Die Prüfstelle hat in ihrem Bericht die Angemessenheit der Erhöhung oder der Minderung zu bestätigen und ihre Berechnungen aufzuzeigen (vgl. Art. 41 Abs. 5 BEHV-FINMA). Er­folgte der vorausgegangene Erwerb indirekt im Sinne von Art. 30 in Verbindung mit Art. 9 Abs. 3 Bst. c BEHV-FINMA, so hat der Anbieter den auf die Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft entfallen­den Anteil des be­zahl­ten Preises im Angebotsprospekt offenzulegen; die Bewertung dieses Anteils ist durch die Prüfstelle zu überprüfen (Art. 42 BEHV-FINMA). Der bezahlte Preis für den Erwerb der Aktien kann somit ange­messen gekürzt werden, wenn er nicht bloss den Aktienwert, sondern auch an­dere wichtige Leistungen des Veräusserers reflektiert, zum Bei­spiel die Gewährung von Sicherheiten oder besondere Ge­währ­leistungen (Bot­schaft zum BEHG, BBl 1993 I 1418; Hofstetter/Heu­berger, a. a. O. N. 112 zu Art. 32). In gleicher Weise ist der bezahlte Preis rech­nerisch zu erhöhen, wenn der Erwerber neben dem Kaufpreis auch andere wichtige Leistungen erbringt.

7.2 Der Sinn von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA liegt offensichtlich darin zu verhindern, dass dem Verkäufer des Kontrollpakets neben dem offiziellen Kaufpreis noch versteckte weitere Zahlungen gemacht wer­den, die zwar formal unter einem anderen Titel erfolgen, bei einer wirt­schaftlich-faktischen Betrachtungsweise aber als zusätzliche Kon­troll­prämie einzustufen sind. Angesichts der finanziellen Belastung, die die gesetzlich vorgesehene Partizipation der Streuaktionäre an der Kon­troll­prämie bedeutet, ist der Anreiz für den Anbieter, Umgehungskonstel­la­tionen zu finden oder eine sich anderweitig bietende Gelegenheit für eine Umgehung zu nutzen, beträchtlich. Der Verkäufer des Aktienpakets sei­nerseits würde von einem derartigen Umgehungsgeschäft ebenfalls profi­tieren, denn der Anbieter könnte ihm eine wesentlich höhere Kon­troll­prämie bezahlen, wenn er sie in einer Weise entrichten könnte, die sich nicht auf den Mindestpreis auswirkt.

Die Kontrolle durch die Prüfstelle hat dieser teilweise übereinstim­men­den Interessenlage der Vertragsparteien Rechnung zu tragen: Die Prüf­stelle darf zwar durchaus von der Vermutung ausgehen, der Vertrag sei ausgewogen, weil er zwischen zwei unabhängigen Parteien ausgehandelt worden sei, von denen keine die andere habe begünstigen wollen. Diese Vermutung gilt indessen nur für das Gesamtpaket. In Bezug auf die Bewertung der verschiedenen Leistungen und Gegenleistungen be­zie­hungsweise die Ausscheidung des auf das Aktienpaket entfallenden Teils der Leistungen des Erwerbers gilt dagegen, dass beide Vertrags­parteien ein gemeinsames Interesse daran haben, dass die Leistungen des Erwer­bers möglichst niedrig, allfällige Nebenleistungen des Veräusserers dage­gen möglichst hoch bewertet werden, damit ein möglichst geringer Erwerbspreis für das Aktienpaket und in der Folge ein niedriger Mindest­preis resultiert.

Diese Interessenlage ist von der Prüfstelle bei der Beurteilung zu be­rück­sichtigen. Auch wenn keine Anhaltspunkte vorliegen, dass der Ver­trags­komplex insgesamt ein Umgehungsgeschäft darstellt, darf die Prüf­stelle aus diesem Umstand nicht einfach ableiten, dass das Interesse beider Parteien, den für den Mindestpreis massgeblichen Preis für den voraus­gegangenen Erwerb möglichst niedrig zu halten, auch bei der konkreten Ausgestaltung des Vertrags keine Rolle gespielt habe, und auf eine ei­gentliche Bewertung verzichten.

7.3 Die Prüfstelle hat somit auch dann, wenn vorab keine konkreten Anzeichen auf ein Umgehungsgeschäft oder andere Unregelmässigkeiten vorliegen, im Rahmen der Sachverhaltsfeststellung unvoreingenommen zu untersuchen, welche wesentlichen Leistungen und Gegenleistungen sich tatsächlich gegenüberstehen. Es versteht sich von selbst, dass ein derartiger Vergleich die Bewertung aller Leistungen beziehungsweise jeder einzelnen wesentlichen Leistung beinhaltet. Nur so kann eine Aus­sage darüber gemacht werden, ob sich die Leistungen bei gesamthafter Betrachtung die Waage halten oder ob ein Missverhältnis besteht, das zu einer angemessenen Erhöhung oder Reduktion des geltend gemachten Erwerbspreises führen muss. Würde eine derartige Beurteilung gemacht, ohne die Komponenten einzeln festzustellen und zu bewerten, würde die « Beurteilung » durch die Prüfstelle sich letztlich auf die Feststellung beschränken, dass ein synallagmatischer Vertrag vorliege, und die Be­hauptung der Vertragsparteien, dass das Verhältnis zwischen Leistungen und Gegenleistungen ausgeglichen sei, würde unkritisch übernommen. Eine derartige Beschränkung der Prüfungspflicht aber würde Sinn und Zweck von Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA offensichtlich nicht gerecht.

Dass die Bewertung gewisser Leistungen sehr schwierig sein kann, ins­besondere wenn es für die betreffende Leistungsart keine ökonomisch fundierten Bewertungsmodelle oder -ansätze gibt, wie die Prüfstelle aus­führt, trifft sicher zu. In solchen Fällen steht der Prüfstelle ein relativ grosser Beurteilungsspielraum zu. Je unsicherer die zugrunde liegenden Bewertungsfaktoren, je spekulativer die für die Bewertung erforderlichen Annahmen und je schwieriger deshalb die Bewertung der in Frage ste­henden Leistungen sind, umso grösser ist daher der Beurteilungs­spiel­raum (« technisches Ermessen ») der Prüfstelle beziehungsweise der Übernahmekommission. Die Formulierung, wonach die Prüfstelle in ihrem Bericht die « Angemessenheit » der Erhöhung oder der Minderung zu bestätigen hat (Art. 41 Abs. 4 BEHV-FINMA), indiziert ferner, dass bei der Bewertung derartiger Neben- und Gegenleistungen sogar ein ei­gentlicher Ermes­sensspielraum besteht. Derartige Beurteilungs- und Er­messensspielräume sind vom Bundesverwaltungsgericht zu respek­tieren (vgl. E. 5.1).

7.4 Der durch diese Beurteilungs- und Ermessensspielräume ent­ste­hende « Unschärfefaktor » in der Beurteilung bedeutet indessen nicht, dass die Prüfstelle sich bei der Beurteilung von Vertragswerken, die ver­schiedenartige Leistungen beider Seiten beinhalten, darauf be­schränken darf, das Ergebnis ihrer Beurteilung bekannt zu geben, ohne in nachvoll­ziehbarer Weise zu begründen, wie sie zu diesem Schluss gelangt ist. An eine nachvollziehbare Begründung sind nämlich desto strengere Anfor­derungen zu stellen, je grösser der einer Behörde einge­räumte Beurtei­lungs- oder Ermessensspielraum ist (vgl. BGE 129 I 232 E. 3.3). Gerade wenn die Bewertung nicht mittels einer praxis­üblichen und daher be­kannten Methode erfolgt, besteht umso mehr Bedarf, dass die Prüfstelle darlegt, von welchen relevanten Sachverhalts­annahmen sie ausgegangen ist und von welchen Überlegungen sie sich hat leiten lassen.

Die Anforderungen an eine rechtsgenügliche Begründung der Prüfstelle sind am ehesten mit der Begründungspflicht eines gerichtlich oder be­hördlich bestellten Gutachters zu vergleichen, denn auch für die Prüf­stelle gilt, dass sie sich durch besondere Fachkunde auszeichnet und die Aufgabe hat, als « verlängerter Arm » der Erstinstanz für diese die ent­scheidrelevanten Tatsachen festzustellen und aufgrund ihres Fach­wissens und von anerkannten Erfahrungssätzen zu beurteilen. Nach ständiger bundesgerichtlicher Rechtsprechung darf ein Gutachter sich nicht darauf beschränken, seine Schlussfolgerungen bekannt zu geben, sondern er hat sie auch einleuchtend zu begründen (BGE 125 V 351 E. 3.a). Der Gut­achter hat zu diesem Zweck die Annahmen und Gedan­kengänge, auf­grund derer er zu seinen Schlussfolgerungen gelangt ist, im Einzelnen darzulegen (vgl. Alfred Bühler, Gerichtsgutachter und -gutachten im Zivilprozess, in: Heer/Schöbi [Hrsg.], Gericht und Ex­pertise, Schriften der Stiftung für die Weiterbildung schweizerischer Richterinnen und Richter SWR/Bd. 6, Bern 2005, S. 60). Diese Grund­sätze gelten auch für die Anforderungen an eine rechts­genügliche Begründung ihrer Beurtei­lung durch die Prüfstelle.

Die Prüfstelle hat somit die wesentlichen sich gegenüberstehenden Leis­tungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen je einzeln festzustellen und zu bewerten beziehungsweise deren Bewertung durch die Anbieterin zu kontrollieren. Das Ergebnis dieser Prüfung hat sie - primär gegenüber der Übernahmekommission - zu begründen, damit diese sich vergewis­sern kann, dass die Beurteilung durch die Prüfstelle transparent, nach­vollziehbar und schlüssig ist.

7.5 Im vorliegenden Fall hat die Prüfstelle im Verlauf des Ein­spracheverfahrens vor der Übernahmekommission beziehungsweise im Verfahren vor der Vorinstanz dargelegt, warum sie die gegenseitigen Leistungen, Neben­leistungen und Gegenleistungen der Joint-Venture-Partner als ange­messen erachtete. Die Übernahmekommission und die Vorinstanz erachteten diese Beurtei­lung als transparent, nachvollziehbar und plausibel. In der Folge wird daher - mit der dargelegten Zurück­haltung gegenüber dem Urteil der fachkundigeren Vorinstanzen - zu prüfen sein, ob dieser Auffassung gefolgt werden kann.

8.               Bezüglich der Frage, ob die Finanzierungsleistungen, zu denen sich Mitsubishi Plastics in den Verträgen verpflichtet hat, als Zusatz­leis­tungen zu berücksichtigen sind beziehungsweise wie sie gege­benen­falls zu bewerten sind, vertreten die Parteien unterschiedliche Auffas­sun­gen. 
   

Die Beschwerdeführerin macht geltend, der für das Aktionärsdarlehen von CHF 50 Mio. vereinbarte Zinssatz von 1 % liege weit unter den Marktbedingungen, womit Aquamit von einer erheblichen Kostener­spar­nis profitiere. Für die Finanzierung des öffentlichen Angebots habe Mit­subishi Plastics Aquamit eine Wandelanleihe in Höhe von CHF 236 Mio. gewährt. Diese Anleihe sei fest für 5 Jahre, zu einem Zinssatz von um­gerechnet rund 3,2 % pro Jahr. Entgegen der Be­zeich­nung handle es sich indessen nicht um eine Wandelanleihe, denn Mitsubishi Plastics stehe kein einseitiges Wandelrecht zu, sondern eine Wandlung sei nur mit Zu­stimmung des Managements möglich. Das « Wandelrecht » könnte daher den äusserst tiefen Zins nicht recht­fertigen. (...)

Aquamit bestreitet, dass die Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics und die vertraglich vereinbarten « Founders' Rights » rechtlich relevante Zusatzleistungen zum Kaufpreis der vom Management erwor­benen Aquamit-Aktien darstellten. (...) Die Akquisitions­finan­zierung durch Mitsubishi Plastics an Aquamit sei eine Konzernfinan­zierung, welche typischerweise andere Konditionen aufweise als eine unab­hän­gige Drittfinanzierung. Die gewährten Konditionen entsprächen auch denjenigen von anderen gruppeninternen Finanzierungen im Mitsubishi-Konzern. Es würde der wirtschaftlichen Vernunft wider­sprechen, sich bei einer Drittbank oder über den Kapitalmarkt zu finanzieren, wenn man günstigere Konditionen durch die Konzernmutter erhalte. (...) Auch Quadrant bestreitet, dass die Finanzierung von Aquamit durch Mitsubishi Plastics sowie die im Joint-Venture-Vertrag vorgesehenen « Founders' Rights » rechtlich relevante Zusatzleistungen darstellten.

In ihrer Verfügung führte die Erstinstanz aus, die von Mitsubishi Plastics zur Verfügung gestellten Finanzierungen entsprächen allenfalls nicht den bei Drittfinanzierungen üblicherweise geltenden Konditionen, sondern seien eher mit einer bona fide Konzernfinanzierung vergleichbar. Die sich daraus ergebenden Vorzüge kämen jedoch dem Joint Venture zugute und stünden in keinem offensichtlich unausgewogenen Verhältnis zu den Leistungen des Managements.

Die Vorinstanz führte in ihrer Verfügung aus, Mitsubishi Plastics sei ein industrieller und strategischer Partner von Quadrant. Dass sie Aquamit eine Finanzierung zu vergleichsweise günstigeren Zinskonditionen als eine Investmentbank gewährt habe, sei daher sachgerecht und vertretbar.

(...)

8.1 (...)

8.2 Unbestritten und aktenmässig erstellt ist, dass Mitsubishi Plastics gestützt auf den Darlehensvertrag vom 1. Mai 2009 Aquamit in einer ersten Phase ein Darlehen von CHF 50 Mio. gewährte, um von Quadrant, Swiss Small Cap Invest AG, Corisol Holding AG und KWE Beteiligungen AG insgesamt 465'567 Quadrant-Aktien zu erwerben.

In der Folge wurde dieses Darlehen gemäss dem Wandelanleihevertrag vom 1. Mai 2009 in der vertraglich vorgesehenen Weise grösstenteils durch die Wandelanleihe von maximal CHF 236 Mio. (PTO-Wandel­anleihe) abgelöst, welche im Übrigen insbesondere auch der Finan­zie­rung des öffentlichen Kaufangebots diente. Der vereinbarte Zinssatz für diese Anleihe beträgt Euribor + 0,5 %. Die Wandelanleihe ist eine Null­couponanleihe mit einer Laufzeit bis 2014 und wird durch ein Pfandrecht an den von Drittpersonen erworbenen Quadrant-Aktien gesichert.

Im Joint-Venture-Vertrag verpflichtete sich Mitsubishi Plastics weiter, Aquamit unter einer weiteren Wandelanleihe (nachfolgend: Refinancing Wandelanleihe) die nötigen Mittel zukommen zu lassen, damit Aquamit im Fall des Zustandekommens des öffentlichen Kaufangebots den Syndi­katskredit von CHF 173'431'000.-, den Quadrant im Jahr 2009 refi­nanzieren musste, ablösen konnte. Die Konditionen dieses Darlehens von Mitsubishi Plastics an Aquamit (Refinancing Wandelanleihe) wider­spie­geln diejenigen des entsprechenden Darlehens von Aquamit an Quadrant zur Ablösung des Syndikatskredits: Die Verzinsung beträgt je anfänglich Euribor + 2 % und erhöht sich pro Quartal um 0,25 %.

Dass diese Finanzierungen, insbesondere die Zinskonditionen der PTO-Wandelanleihe, wesentlich günstiger sind, als ein entsprechendes Dar­le­hen von einem anderen Kreditgeber gewesen wäre, ist weitgehend eben­falls unbestritten und offensichtlich.

8.3 Die Prüfstelle, die Vorinstanzen und Aquamit argumentieren vorab, diese günstigen Konditionen kämen gar nicht dem Management, sondern Quadrant beziehungsweise dem Joint Venture Aquamit zugute. Insofern handle es sich nicht um geldwerte Leistungen an das Ma­nagement.

Diesem Argument kann nicht gefolgt werden. Richtig ist zwar, dass die günstige Finanzierung der Wandelanleihe, welche Aquamit dafür ver­wenden sollte, den Syndikatskredit von Quadrant abzulösen, offenbar primär eine Konsequenz der von Quadrant im Transaktionsvertrag aus­gehandelten Refinanzierung darstellt. Quadrant wird als Folge der Über­nahme indessen zu einer hundertprozentigen Tochter von Aquamit. Das Management seinerseits hält zusammen 50 % der Aktien von Aquamit. Besonders günstige Zinskonditionen für Aquamit oder für Quadrant wirken sich daher direkt beziehungsweise indirekt positiv auf den Unter­nehmenserfolg von Aquamit aus. Soweit allfällige Gewinne als Dividen­den ausgeschüttet werden, partizipiert das Management daran zu 50 %. Werden die Gewinne nicht oder nicht vollständig ausgeschüttet, so erhöht sich der innere Wert der Aktien. Diese Wertsteigerung kann jedes Mit­glied des Managements nach Ablauf der Lock-up-Periode von fünf Jah­ren jedenfalls insoweit realisieren, als es berechtigt ist, seine Aktien zu dem Preis zu verkaufen, den ihm ein allenfalls interessierter Dritter dafür bietet. Das Vorkaufsrecht der übrigen Mitglieder beziehungsweise subsi­diär von Mitsubishi Plastics muss zu dem von einem interessierten Drit­ten angebotenen Preis ausgeübt werden. Jeder finanzielle Vorteil, der Aquamit oder Quadrant durch Mitsubishi Plastics gewährt wird, wirkt sich daher indirekt zu 50 % zu Gunsten des Managements aus.

Es ist an sich nicht zu beanstanden, wenn der Umstand, dass ein derar­tiger Vorteil möglicherweise erst in fünf Jahren realisiert werden kann, bei der Bewertung berücksichtigt wird, genau wie andere Faktoren, welche einer Realisierung des vollen inneren Werts der Aquamit-Aktien möglicherweise entgegenstehen könnten. Nicht nachvollziehbar ist in­dessen, warum diese Lock-up-Periode eine Berücksichtigung als Neben­leistung gänzlich ausschliessen sollte, wie Quadrant argumentiert.

Dem Argument der Prüfstelle, der Vorinstanzen und der Anbieterin, die günstigen Finanzierungskonditionen kämen gar nicht dem Management, sondern dem Joint Venture Aquamit beziehungsweise Quadrant zugute und stellten daher keine geldwerten Leistungen an das Management dar, kann daher nicht gefolgt werden.

8.4 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen gegenüber der Vorinstanz aus, der Wandeloption komme ein ökonomischer Wert zu. Bei vergleichbaren Schweizer Unternehmen seien dafür Abschläge von 0,6 % bis 1,6 % feststellbar.

Die Beschwerdeführerin weist diesbezüglich zu Recht darauf hin, dass die als Wandelanleihen bezeichneten Anleihen diese Bezeichnung zu Unrecht tragen. Die Definition einer Wandelanleihe setzt bereits be­griff­lich voraus, dass der Gläubiger der Anleihe über das Recht verfügt, wäh­rend einer bestimmten Frist und zu einem bestimmten Preis seine Obli­ga­tion in eine festgelegte Anzahl von Beteiligungspapieren wandeln zu können (vgl. Art. 653 des Obligationenrechts vom 30. März 1911 [OR, SR 220]; Peter Nobel, Schweizerisches Finanzmarktrecht. Ein­führung und Überblick, 2. vollst. neu bearb. und erw. Aufl., Bern 2004, § 11 N. 227). Im vorliegenden Fall räumt der Wandelanleihevertrag Mitsu­bishi Plastics indessen gerade kein derartiges einseitiges Ge­stal­tungsrecht ein, denn eine entsprechende Wandlung wäre nur mit Zu­stim­mung von Aquamit beziehungsweise des Managements möglich (vgl. PTO-Wan­del­anleihevertrag, Schedule A, Clause 5.1; Joint-Venture-Ver­trag Ziff. 3.4.5.).

Die Auffassung der Prüfstelle und der Vorinstanz, die Wandelanleihe sei mit einer Wandeloption verknüpft, weshalb sie « Mezzanine-Charakter » habe, basiert somit auf einer unrichtigen Sachverhaltsfeststellung.

Ob selbst der Möglichkeit einer Wandlung, die zwar keine Wandeloption im Sinne des Gesetzes darstellt, sondern nur mit Zustimmung des Ma­nagements ausgeübt werden könnte, auch ein gewisser ökonomischer Wert zukommen könnte, kann offen gelassen werden, da ein dies­be­züg­licher Abzug jedenfalls eine nachvollziehbare Begründung durch die Prüfstelle voraussetzen würde.

8.5 Die Prüfstelle führte weiter aus, Mitsubishi Plastics habe ein eigenes Interesse an der Finanzierung von Aquamit gehabt, denn nach japanischem Rechnungslegungsstandard erlaube die anvisierte Struktur die vollständige Konsolidierung der Zielgesellschaft.

Aquamit ergänzt dazu, bei einer Beteiligung von 50 % sei grundsätzlich eine Vollkonsolidierung möglich, wenn Mitsubishi Plastics Aquamit in einem wesentlichen Umfang fremdfinanziere. Durch die Vollkonsoli­die­rung werde Aquamit gesamthaft als Teil des Mitsubishi-Konzerns dar­gestellt. Sie belegt dies durch (übersetzte) Auszüge aus den massgeb­li­chen japanischen Bestimmungen. Ein Interesse von Mitsubishi Plastics an einer derartigen Vollkonsolidierung ist zwar nachvollziehbar, doch hat die Prüfstelle keine weiteren Angaben zur konkreten Bewertung dieses Interesses gemacht.

8.6 Die Prüfstelle führte in ihrer Stellungnahme gegenüber der Vor­instanz aus, ob sich ein guter Schuldner in Yen oder in Schweizer­franken verschulde, sei irrelevant, da in einem effizienten Markt die Forward Exchange Rate das Zinsdifferential ausgleichen sollte. Werde angenom­men, dass Mitsubishi Plastics den von ihrer Bank erhaltenen Kredit voll­umfänglich absichere, seien die Zinskosten für Mitsubishi Plastics in einem arbitragefreien Markt gleich den Zinskosten eines in Schweizer­franken aufgenommenen Kredits. Insofern könne sich die Frage der markt­üblichen Konditionen nur auf den Kreditrisikozuschlag be­schrän­ken. Diese Überlegungen sind unbestritten und nachvollziehbar.

Zur Frage, ob die Kreditrisikozuschläge im vorliegenden Fall ange­mes­sen sind oder nicht, führen die Prüfstelle und die Parteien verschiedene Argumente und Einwände an, die in der Folge im Einzelnen zu prüfen sind:

8.6.1 Nach der Einschätzung der Prüfstelle ist die Anbieterin kredit­risikomässig im Bereich eines BBB-Ratings anzusiedeln. Der durch­schnittliche gewichtete Zinssatz für Unterneh­mensanleihen von Schweizer Firmen mit einem BBB-Rating betrage 3,8 %.

Ob Aquamit kreditrisikomässig im Bereich eines BBB-Ratings einzu­stufen ist oder ob diese Einstufung angesichts der hohen Fremdfinan­zierung zu hoch ist, wie die Beschwerdeführerin behauptet, ist eine tech­nische Frage, zu deren Beantwortung die Prüfstelle offensichtlich besser geeignet ist als das Bundesverwaltungsgericht, dem das diesbezügliche Spezialwissen abgeht. Die Prüfstelle hat ihre Einstufung indessen über­haupt nicht begründet. Insofern rügt die Beschwerdeführerin jedenfalls zu Recht, dass dieser Teil der Bewertung weder transparent noch nach­vollziehbar ist.

8.6.2 Die Prüfstelle führt weiter aus, die Kreditmarge von 0,5 % bis 0,6 % sei auch darum nicht unangemessen, weil Mitsubishi Plastics um­fangreiche Sicherheiten erhalten habe.

Unbestritten und aktenkundig ist, dass diese Sicherheiten lediglich in einem Pfandrecht an einem Teil der von Aquamit gehaltenen Quadrant-Aktien bestehen und dass Aquamit neben den Quadrant-Aktien über keine weiteren Aktiven verfügt. Die Beschwerdeführerin wendet daher zu Recht ein, dass die PTO-Wandelanleihe verglichen mit dem Quadrant gewährten Darlehen zur Ablösung des Syndikatskredits nachrangig be­sichert ist und daher einen vergleichsweise höheren und nicht einen niedrigeren Risikozuschlag aufweisen müsste (vgl. das Parteigutachten Zimmermann vom 15. August 2009, S. 2). Da alle übrigen zinsrelevanten Faktoren bezüglich dieser beiden Darlehen identisch sind, ist dieser Ver­gleich einschlägig. Unbestritten ist auch, dass das Darlehen an Quadrant wesentlich günstiger ist als eine Drittfinanzierung zu Markt­konditionen. So führte Dr. Niggli in einem Interview aus, bei einer Dritt­finan­zierung hätte Quadrant mit mindestens 9,2 % Zins rech­nen müssen (Finanz und Wirtschaft vom 24. Juni 2009, S. 16 f.).

Angesichts dieser Diskrepanz zwischen den Zinskonditionen der PTO- Wandelanleihe und den Konditionen des Darlehens von Aquamit an Quadrant zur Ablösung des Syndikatskredits (Euribor + 0,5 % bzw. Euribor + 2 % sowie Erhöhung um 0,25 % pro Quartal) muss die Be­urteilung der Prüfstelle, angesichts der umfangreichen Sicherheiten seien die Zinskonditionen für die Wandelanleihe risikogerecht, als nicht plau­sibel eingestuft werden.

Im Parteigutachten von Aquamit wird argumentiert, wenn das Ma­nage­ment statt der Finanzierung durch Mitsubishi Plastics selbst 50 % der Finanzierung von Drittkreditgebern hätte beschaffen müssen, so hätten die Mitglieder des Managements als « High-Networth-Indivi­duals » keine teureren Konditionen gewärtigen müssen. Ob diese Be­hauptung zutrifft, kann offen gelassen werden, da der Vergleich ohnehin nicht statt­haft ist: Bei einem derartigen Kredit wären die verpfändeten Quadrant-Aktien nicht die einzige Sicherheit gewesen, wie im vor­liegenden Fall, in dem Aquamit Kreditnehmerin ist. Bei einem Kredit an die Mitglieder des Managements hätte ein Drittkreditgeber daneben auch das gesamte übri­ge Vermögen dieser « High-Networth-Individuals » als Sicherheit be­rück­sichtigen können. Dieser hypothe­tische Sachverhalt kann daher nicht zum Vergleich herangezogen werden.

8.6.3 Die Prüfstelle führte weiter aus, ein Investor wie Mitsubishi Plastics, der mit der Transaktion langfristige strategische Ziele verfolge, schätze das Risiko anders ein als ein reiner Finanzinvestor. Der Zinssatz sei daher analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere Grup­pen­gesellschaften des Konzerns bestimmt worden. Deren Bandbreite liege zwischen Tibor + 0,3 % und + 0,5 %.

Dass Konzernfinanzierungen normalerweise wesentlich günstigere Kon­ditionen aufweisen als unabhängige Drittfinanzierungen, ist nachvoll­ziehbar. Ein Grund dafür liegt, wie die Beschwerdegegnerinnen und die Parteigutachter von Aquamit darlegen, darin, dass die Kreditgeberin nicht den aus Informationsasymmetrien und Zieldivergenzen erwachsen­den Agency-Risiken ausgesetzt ist, wie dies bei Drittkapitalgebern, ins­besondere Banken, der Fall ist. Als hälftige Miteigentümerin von Aqua­mit kann Mitsubishi Plastics aktiv Einfluss auf die strategische und operative Führung von Quadrant und damit auch auf das Gedeihen des Joint Ventures nehmen (vgl. Professor Rudolf Volkart und Dr. Thomas Vettiger, Gutachten IFBC vom 22. Oktober 2009, S. 25). Dass diese Agency-Risiken auch bei einem Drittkapitalgeber durch geeignete Mass­nahmen beschränkt werden könnten, wie die Beschwerdeführerin geltend macht, mag zutreffen, erscheint indessen nicht als aus­schlag­gebend, da derartige Massnahmen für den Schuldner kaum kostenneutral sein dürf­ten. Ein angemessener Abzug für geringere Agency-Risiken ist daher nicht zu beanstanden.

Darüber hinaus erscheint der Vergleich mit den Kreditkonditionen, die anderen Unternehmen des Mitsubishi-Konzerns gewährt wurden, indes­sen als nicht statthaft, denn die Prüfstelle hat nicht dargelegt, ob es sich bei diesen anderen Unternehmen um hundertprozentige Töchter oder Konzernschwestern von Mitsubishi Plastics handelt oder lediglich um Gesellschaften, an denen Mitsubishi Plastics eine nicht beherrschende Beteiligung hält. Die Beschwerdeführerin rügt diesbezüglich zu Recht, dass sich das Verhältnis zwischen Mitsubishi Plastics und Aquamit we­sentlich vom Verhältnis zwischen Konzernmutter und hundert­pro­zentiger Konzerntochter unterscheidet. Während eine allfällige Zins­vergünsti­gung, die einer hundertprozentigen Konzerntochter gewährt wird, über eine allfällige Dividende oder Zunahme des inneren Werts der Aktien der Tochter wiederum voll der Konzernmutter zu Gute kommt, ist das bei einer nur fünfzigprozentigen Beteiligung nur zur Hälfte der Fall. Die andere Hälfte der Zinsvergünstigung stellt angesichts der Eigen­tums­verhältnisse an Aquamit einen Verlust für Mitsubishi Plastics beziehungs­weise eine Leistung an die anderen Aktionäre, das heisst an das Mana­gement, dar.

Die Überlegung der Prüfstelle, der gewährte Zins sei auch darum ange­messen, weil er analog zu den Zinssätzen auf Darlehen an andere Grup­pengesellschaften des Konzerns bestimmt worden sei, ist somit nicht plausibel, denn sie lässt einen entscheidwesentlichen Unterschied zwi­schen Aquamit und hundertprozentigen Konzerntöchtern des Mitsubishi-Konzerns unberücksichtigt.

8.7 Die Prüfstelle begründete ihre Beurteilung letztlich auch mit dem Argument, Mitsubishi Plastics gehöre zum Mitsubishi Chemical Holdings Konzern, der eine Börsenkapitalisierung von rund CHF 6,7 Mia. aufweise, weshalb sie die Anleihen ohne übermässige Leverage fi­nanzieren könne. Sie werde sich vermutlich kurzfristig zu Libor + 0,3 % refinanzieren und gebe diese günstige Finanzierung teil­weise an die Aquamit weiter.

Die Beschwerdeführerin rügt indessen zu Recht, dass es auf die Art und Weise der Refinanzierung von Mitsubishi Plastics nicht ankommen kann. Ein Kontrollzuschlag kann nicht bereits deshalb unbeachtlich sein, weil der Anbieter finanzstark ist und den Zuschlag bezahlen kann, ohne sich für die entsprechende Summe refinanzieren zu müssen. Massgebend für die Bewertung allfälliger Zusatzleistungen ist der objektive Wert der betreffenden Leistung (vgl. E. 5.3). Indem die Prüfstelle auf die sub­jektiven Refinanzierungsmöglichkeiten von Mitsubishi Plastics statt auf den Vergleich mit marktüblichen Zinskonditionen, korrigiert um einen angemessenen Kreditrisikoabzug wegen der geringeren Agency-Risiken, abgestellt hat, ist sie rechtlich von einer falschen Prämisse ausgegangen.

8.8 Als Zwischenergebnis ergibt sich somit, dass der Prüfstelle nicht in Bezug auf alle von ihr angeführten Gründe, weshalb die Zins­kondi­tionen der von Mitsubishi Plastics eingebrachten Finanzierungen ange­messen seien, gefolgt werden kann. Die Argumente der Prüfstelle sind zwar nicht alle kumulativer, sondern teilweise auch alternativer Natur. Indessen verbleibt keine als alleinige Begründung ausreichende Argu­mentationskette, die nicht zumindest in einem Teilelement zu beanstan­den ist.

9.               (...)
   

10.            Bezüglich der Frage allfälliger Gegenleistungen des Manage­ments rügt die Beschwerdeführerin, weder der Rahmenvertrag noch die anderen von der Anbieterin eingereichten Verträge sähen neben der Ver­schaffung der Kontrolle weitere Leistungen des Managements vor. Insbe­sondere sei keine Arbeits- oder Beratungspflicht des Managements vor­gesehen, sondern nur ein Recht, in Verwaltungsrat und Geschäfts­lei­tung Einsitz zu nehmen. Die Behauptung der Prüfstelle, dass das Mana­gement als Gegenleistung sein Know-how und seine Manage­ment­leistung zur Verfügung stelle, sei unsubstantiiert und durch keine einzige Ver­trags­stelle belegt. (...) Aquamit macht dagegen geltend, der Rahmen­vertrag und der Joint-Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management stellten ein komplexes Geflecht von Rechten und Pflichten dar, welche nicht isoliert, sondern nur als Gesamtheit zu be­trachten seien. Das Joint Venture zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management sei auf eine Dauer von 15 Jahren angelegt. Es widerspräche Sinn und Zweck eines derartigen Joint Ventures als einer Struktur, welche die Stärken der Partner in einer gemeinsamen Unter­nehmung zusammenführe, wenn alle Partner symmetrische Leistungen in die Gesellschaft einbringen müssten. So stelle der Erhalt des Know-hows und der Erfahrung des Managements für Mitsubishi Plastics einen erheb­lichen Wert dar, der zu berück­sich­tigen sei. (...)
    

10.1 Die Prüfstelle führte in ihren Stellungnahmen in den vor­instanz­lichen Verfahren aus, sie verstehe die Transaktion so, dass Mitsubishi Plastics diese ohne Mitwirkung des Managements nicht eingegangen wäre. Mitsubishi Plastics müsse ein grosses Interesse daran haben, die Geschäfte der Zielgesellschaft auch zu ihrem Nutzen weiter­zuführen. Die Zielgesellschaft sei keine rein finanzielle Investition, son­dern eine Beteiligung mit strategischem und operativem Hintergrund, welche aus Sicht von Mitsubishi Plastics nur durch das zur Verfügung gestellte Know-how des Managements ihren vollen Nutzen entfalten könne. Das Management seinerseits erhoffe sich aufgrund der Part­nerschaft mit Mitsubishi Plastics entsprechende Vorteile für die Ziel­gesellschaft. Dafür habe das Management als Gegenleistung seine Anteile an der Zielgesell­schaft in Aquamit eingebracht und stelle dieser ihr Know-how und ihre Managementleistung zur Verfügung. Dass dem Management-Team eine hohe Bedeutung zugemessen werde, komme in der Regelung im Joint-Venture-Vertrag zum Ausdruck, wonach das Management langfristig an die Anbieterin gebunden werde. Wie hoch die Leistung des Mana­ge­ments zu bewerten sei, vermöge die Prüfstelle nicht zu beurteilen.

Auch die Vorinstanzen vertreten die Auffassung, das Joint Venture be­stehe aus einem Komplex von Leistungen verschiedenster Art unter den Partnern, die nicht isoliert betrachtet werden dürften. Mitsubishi Plastics bringe die Finanzierung ein, während das Management für die operative Führung mit ihrem Wissen und ihrer Erfahrung zur Verfügung stehe.

10.2 (...)

10.3 Die massgeblichen Verträge, insbesondere der Rahmenvertrag und der Joint-Venture-Vertrag zwischen Mitsubishi Plastics und dem Management, enthalten unbestrittenermassen keine Verpflichtung des Managements, ihr Wissen und ihre Erfahrung in einer konkreten Form und während einer bestimmten Zeitdauer für die operative Führung von Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu stellen.

Die Frage einer persönlichen Tätigkeit im Rahmen von Aquamit oder Quadrant ist lediglich in wenigen Vertragspassagen thematisiert:

10.3.1 In Ziff. 2.d des Rahmenvertrags ist vorgesehen, dass Dr. Niggli und Dr. Schenk die ersten beiden Managing Directors von Aquamit sein sollen. Diese Regelung betrifft indessen lediglich eine kurze Zeit unmit­telbar beziehungsweise nach der Gründung von Aquamit. In der Folge wird die Geschäftsleitung genau zur Hälfte durch das Management be­ziehungsweise durch Mitsubishi Plastics bestellt (vgl. Joint-Venture-Ver­trag, Ziff. 3.5). Hinzu kommt, dass Aquamit im Gegen­satz zu Quadrant eine reine Holdinggesellschaft ist, die keine operative Tätigkeit ausübt (vgl. Joint-Venture-Vertrag, Ziff. 3.2.1). Eine vertrag­liche Verein­barung, dass das Management für die operative Führung von Aquamit zur Verfü­gung stehe, kann dieser Passage daher nicht entnom­men werden.

10.3.2 In Bezug auf die Besetzung der Geschäftsleitung von Quadrant enthält der Joint-Venture-Vertrag den folgenden Passus:

« The board will appoint and dismiss members of the executive management of the Subsidiaries (...) based on the merits and personal profiles. Notwithstanding the foregoing, it is the understanding of the Parties that Dr. Müller and Dr. Schenk, who are currently the joint CEOs of Quadrant, shall remain in their positions at Quadrant as long as each of them owns at least 5 % of the Shares of the Company, and provided that they have the capabilities and capacities to exercise such functions as exercised in the past in order to fully safeguard the interests of Quadrant and the Group. (Ziff. 3.6.1.) »

Der Kontext dieser Passage ist die Bestellung der Geschäftsleitung und die Entsendung von Vertretern von Mitsubishi Plastics in Quadrant oder andere Tochtergesellschaften. Dr. Müller und Dr. Schenk werden damit nicht verbindlich verpflichtet, als Geschäftsführer von Quadrant tätig zu sein, sondern dem Management wird das Recht eingeräumt, dass seine beiden Vertreter weiterhin in dieser Position verbleiben dürfen. Irgend­welche Konsequenzen für den Fall, dass einer oder beide dieser Herren ihre Geschäftsführertätigkeit früher als geplant aufgeben sollte, beispiels­weise aus gesundheitlichen Gründen oder wegen anderweitiger Be­anspruchung, sind nicht vorgesehen. Dieser Passus kann daher nicht als vertragliche Verpflichtung des Managements, für die operative Führung von Quadrant zu Verfügung zu stehen, gedeutet werden.

10.4 Konkret im Joint-Venture-Vertrag geregelt ist indessen die bereits erwähnte « Lock-up-Period » von fünf Jahren für beide Parteien. Diese Regelung führt im Ergebnis dazu, dass das Management während fünf Jahren an das Joint Venture gebunden ist. Diese Bestimmung stellt somit sicher, dass die Mitglieder des Managements aus eigenem Interesse an der Wertentwicklung ihrer Aktien während dieser Zeit ihr Know-how in das Joint Venture einbringen werden.

Auch wenn keine konkrete vertragliche Verpflichtung der Mitglieder des Managements vorliegt, ihr Know-how und ihre Erfahrung in einer kon­kreten Form und während einer bestimmten Zeitdauer für die operative Führung von Aquamit oder Quadrant zur Verfügung zu stellen, ist daher aufgrund dieser « Lock-up-Period » davon auszugehen, dass die Herren Müller, Schenk und Niggli auf absehbare Zeit weiter als Geschäftsführer beziehungsweise Verwaltungsrat von Quadrant tätig sein werden.

10.5 Die Beschwerdeführerin weist indessen zu Recht darauf hin, dass die eigentlichen Tätigkeiten der Herren Müller, Schenk und Niggli in der Geschäftsleitung beziehungsweise im Verwaltungsrat von Qua­drant bereits durch entsprechende, von Quadrant bezahlte Saläre bezie­hungsweise Tantiemen entlöhnt werden. Eine allfällige Neben­leistung des Managements, welche den Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics gegenübergestellt werden könnte, kann somit nicht in dieser Managementleistung an sich, sondern lediglich im Umstand gesehen werden, dass die Managementleistung während der « Lock-up-Period » weiterhin von den Herren Müller, Schenk und Niggli und nicht von einer neuen Führungsequipe erbracht wird.

Auch diese Leistung hat indessen durchaus einen Wert. Zwar ist anzu­nehmen, dass die drei Mitglieder des Managements bereits aus ihrem eigenen Interesse als Aktionäre von Aquamit daran interessiert sind, als Geschäftsführer oder Verwaltungsrat weiterhin ihr Know-how in Qua­drant einzubringen. Aus ihrer Perspektive erbringen sie somit keine zusätzliche Leistung zu Gunsten von Mitsubishi Plastics. Massgeblich ist jedoch auch in Bezug auf diese Leistung nicht die Bewertung aus der Perspektive des Leistungserbringers, sondern der objektive Wert, das heisst der Wert der Leistung aus der generalisierten Perspektive von Mit­subishi Plastics oder einem (hypothetischen) anderen Übernehmer von Quadrant, dem das landes-, branchen- oder unternehmenstypische Know-how im Übernahmezeitpunkt noch abgeht. Auch ein anderer Übernehmer in dieser Situation könnte ein Interesse an der Beibehaltung des bisherigen Managements einer Zielgesellschaft haben. Dieses Inte­resse ist auch bewertbar und als Nebenleistung des Managements anzu­rechnen.

Ob die Prüfstelle und die Vorinstanzen diesbezüglich von zutreffenden Sachverhaltsannahmen ausgegangen sind, ist angesichts der in diesem Punkt dürftigen Begründung nicht klar. Zumindest sind die dies­bezüg­lichen Ausführungen zu knapp, um den Anforderungen an eine transpa­rente und nachvollziehbare Beurteilung zu genügen.

10.6 Zutreffend ist an sich, wie die Beschwerdeführerin ausführt, dass eine entsprechende Tätigkeit als Geschäftsführer oder Verwal­tungs­rat nur von den Herren Müller, Schenk und Niggli, nicht aber von Herrn Grüebler erbracht wird, während die Finanzierung durch Mitsubishi Plastics allen Mitgliedern des Managements proportional zu ihrem Anteil zugutekommt.

Es könnte sich insofern durchaus die Frage stellen, ob nicht in Bezug auf den indirekten Erwerb der Quadrant-Aktien von Herrn Grüebler ein vorausgegangener Erwerb vorliegt, bei dem den Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics überhaupt kein Know-how-Erhalt als Neben­leistung gegenübersteht. Für den Mindestpreis massgebend ist nur der höchste derartige Preis; der indirekte Erwerb von den übrigen Mitglie­dern des Managements müsste dann nicht mehr geprüft werden.

Eine derartige Betrachtungsweise wird indessen dem Sachverhalt nicht wirklich gerecht. Mitsubishi Plastics hat zwar den einzelnen Mitgliedern des Managements je individuell die Hälfte ihrer Aquamit-Aktien abge­kauft. Der Rahmenvertrag und das Joint Venture sind indessen Vertrags­werke, in denen die Mitglieder des Managements als geschlossene Gruppe auftreten. Dieses geschlossene Auftreten gegenüber Mitsubishi Plastics wurde denn auch im Shareholder Agreement verbindlich vor­gesehen. Dass die weitere Tätigkeit als Geschäftsführer oder Verwal­tungsrat nur die Herren Müller, Schenk und Niggli betrifft, nicht aber Herrn Grüebler, ist somit eine Frage der internen Verteilung dieser indi­rekten Vertragspflicht innerhalb des Managements und kann Mitsubishi Plastics nicht vorgehalten werden.

Der vorausgegangene indirekte Erwerb der Quadrant-Aktien von Herrn Grüebler darf somit nicht isoliert vom Erwerb von den übrigen Mitgliedern des Managements betrachtet werden.

10.7 Insgesamt ergibt sich somit, dass die Rüge der Beschwerde­füh­rerin, die Prüfstelle und die Vorinstanzen seien zu Unrecht davon ausge­gangen, den Finanzierungsleistungen durch Mitsubishi Plastics stünden ausser der Übertragung der Aktien und der Verschaffung der Kontrolle über Quadrant noch weitere Gegenleistungen des Manage­ments gegen­über, sich als nicht begründet erweist. Die Ausführungen der Prüfstelle zur Feststellung und Bewertung dieser Gegenleistungen sind indessen derart knapp, dass daraus nicht entnommen werden kann, von welchen Sachverhaltsannahmen und Überlegungen sie ausgeht und zu welcher Bewertung sie gelangt. Mangels konkreter Anhaltspunkte in ihrer Be­gründung ist auch völlig offen, ob die Anbieterin oder die Prüf­stelle überhaupt eine eigentliche quantitative Bewertung dieser Neben­leis­tun­gen vorgenommen haben.

Den Vorinstanzen kann daher nicht gefolgt werden, wenn sie die Be­urteilung der Prüfstelle, es liege eine mit den Finanzierungsleistungen von Mitsubishi Plastics gleichwertige Nebenleistung des Managements vor, weil die Mitglieder des Managements dem Joint Venture ihr Know-how und ihre Managementleistung zur Verfügung stellten, als trans­parent, nachvollziehbar und plausibel erachten.

11. 12. (...)

12.            Insgesamt erweist sich die Beschwerde somit teilweise als be­gründet. Der Auffassung der Vorinstanzen, die Beurteilung der Prüfstelle sei transparent, nachvollziehbar und plausibel, kann in verschiedenen Punkten nicht gefolgt werden. Die Prüfstelle ist bei ihrer Beurteilung, dass die vertraglichen Leistungen des Managements einerseits und Mitsubishi Plastics andererseits ausgewogen seien, in mehreren Punkten zuungunsten der Minderheitsaktionäre von einem unzutreffenden Sach­verhalt, unrichtigen rechtlichen Prämissen oder nicht plausiblen be­ziehungsweise nicht nachvollziehbaren Überlegungen ausgegangen. In Bezug auf die behaupteten wesentlichen Nebenleistungen des Manage­ments fehlen sowohl eine nachvollziehbare Sachverhaltsfeststellung als auch eine eigentliche Bewertung. 
    

Die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht ist grundsätzlich reformatorisch aus­gestaltet, das heisst, das Gericht entscheidet in der Regel bei mindestens teilweiser Gutheissung der Begehren in der Sache selbst. Nur ausnahms­weise kassiert es die angefochtene Verfügung und weist die Sache mit verbindlichen Weisungen zu neuem Entscheid an die Vorinstanz zurück (vgl. Art. 61 Abs. 1 VwVG). Eine Rückweisung ist indessen insbe­son­dere dann angebracht, wenn die Vorinstanz bei ihrem Entscheid aufgrund der von ihr eingenommenen Rechtsauffassung einzelne entscheidre­levante Gesichtspunkte nicht geprüft hat, bei deren Beurteilung sie einen Ermessensspielraum gehabt hätte (vgl. Philippe Weissenberger, in: Praxiskommentar VwVG, Wald­mann/Weis­sen­berger [Hrsg.], Zürich/Basel/Genf 2009, Art. 61 N. 15 ff.). Die gleichen Über­legungen müssen auch gelten, wenn eine Vorinstanz Fragen nicht ent­schieden hat, bezüglich derer ihr ein Be­urteilungsspielraum zukommt, den die Rechtsmittelinstanz aufgrund der grösseren Fachkenntnis der betreffenden Vorinstanz zu respektieren hat.

Im vorliegenden Fall steht der Prüfstelle beziehungsweise der Über­nah­mekommission ein derartiger erheblicher Beurteilungsspielraum zu, den sie bisher nicht beziehungsweise von unrichtigen rechtlichen Prämis­sen ausgehend genutzt hat. Bei der Bewertung der sich gegenüberstehenden Leistungen, Nebenleistungen und Gegenleistungen hätte sogar ein ei­gentlicher Er­messenspielraum bestanden. Es kann daher nicht Aufgabe des Bundes­verwaltungsgerichts sein, in dieser Situation den Sachverhalt selbst vollständig festzustellen, die erforderliche Bewertung der sich gegenüberstehenden Leistungen durch neutrale Gutachter vornehmen zu lassen und in der Folge selbst darüber zu entscheiden, ob der von Aqua­mit ange­bo­tene Preis den gesetzlichen Vorgaben entspricht oder nicht bezie­hungs­weise auf welchen Betrag der Angebotspreis gegebe­nenfalls erhöht wer­den müsste. Die Sache ist vielmehr an die Erstinstanz zurück­zu­weisen, damit diese unter Berücksichtigung der in diesem Urteil be­anstandeten (vgl. E. 7, 8 und 10) sowie der noch offenen Punkte (vgl. E. 11) den ange­botenen Preis erneut auf seine Angemes­senheit überprüfe be­zie­hungs­weise überprüfen lasse. Der Erstinstanz ist dabei der Ent­scheid überlassen, ob sie unter den gegebenen Umständen von der An­bieterin ver­langen will, mit der entsprechenden ergänzenden Be­urteilung eine andere, mit der Sache bisher nicht befasste Prüfstelle zu beauf­tra­gen, oder ob die bisherige Prüfstelle ihre Beurteilung ergänzen soll. Der An­bieterin wird zu dieser Frage das rechtliche Gehör zu gewähren sein.

Die Beschwerde ist daher teilweise gutzuheissen, soweit darauf einge­treten wird.